市场人士：债市单边操作难度增大

龙听

　　市场人士认为，参考2018年11月—2019年1月中美利差倒挂期间央行的操作情况，后期国内降息的概率下降，央行将更多通过降准以及结构性货币政策来推动宽信用。

　　本周初，债市利空集中出现，在3月通胀数据高于预期、中美10年期国债利差倒挂、3月社融总量超预期多增综合作用下，期债高位调整。

　　从盘面表现上看，社融数据发布后，债券收益率冲高回落，走出利空出尽的行情。一德期货国债分析师刘晓艺认为，尽管中美利差全面倒挂令降息基本落空，但部分机构继续博弈月内降准。原因有二：一方面4月流动性缺口较3月扩大，另一方面近期广州疫情防控趋严加剧基本面悲观预期，多头预期本月下旬中央政治局会议召开前后降准落地。从基本面看，当前实体融资需求仍然不足，尽管政府债发行加快拉动基建回升，但受疫情反复影响基本面压力尚未根本逆转，货币政策有必要进一步放松。考虑实体部门信心不足，信贷政策和结构性工具可能是货币政策的主要抓手，这意味着债券收益率进一步下行空间可能相对有限。但值得注意的是，目前上海等地防疫措施有放松迹象，后续一旦疫情出现拐点，债市做多逻辑可能动摇。叠加海外通胀压力升温，美联储加息缩表节奏加快，国内货币政策面临的外部制约增加，即使4月政策落地，市场也可能解读为利多出尽。“综合短期和中期市场因素分析，当前债市处于磨底阶段，单边操作难度增加，建议新单观望，前期多单逢高减仓。”

　　对此，中信期货研究部分析师张菁认为，近期国债期货市场活跃度有所下降，但是分歧仍然存在，这一点从上周成交量下降而持仓量上升上有所体现。近期成交量相较于前期明显回落，这反映了市场偏谨慎的格局，在国内稳增长遭遇“倒春寒”，海外美联储政策收紧以及美债利率快速上行的背景下，考虑到两种力量在债市上的相互制约，市场多空分歧明显。另外，近期疫情的发酵或影响交易行为，进而使得市场活跃度有所下降。不过可以发现，近期持仓量整体呈不断上升的趋势，空头基于稳增长的逻辑可能更偏长期博弈的思路，而多头则或更多是基于博弈降息预期的思路，两者共同推动持仓量的上行。短期可关注降息预期升温带来的曲线重新陡峭；中长期可关注稳增长信号不断被确认后的机会。需注意的风险因子包括经济继续下滑、疫情反复以及通胀超预期。

　　“目前降息预期已充分计价，国债期货短期维持振荡。”光大期货国债分析师朱金涛分析称，第一，在降息预期主导下，3月以来国债期货呈现低位反弹走势。4月6日国常会指出要适时灵活运用多种货币政策工具，更好发挥总量和结构双重功能，加大对实体经济的支持，降息预期继续发酵，推动国债期货偏强运行。对应10年期国债活跃券下行至2.77%，较此轮高点下行9BP。

　　第二，当前市场的焦点在中美利差的再次倒挂。为应对通胀，美联储在快速完成Tarper后于3月份正式启动加息，4月7日公布的会议纪要强化了美联储5月一次加息50个基点的预期，并且暗示后续多次大幅加息的可能，同时表示最快于5月启动缩表。美联储加紧收缩步伐推动美债收益率快速攀升，导致中美利差持续收窄并再次出现倒挂。后期来看，美国通胀压力较大，美联储收紧步伐存在进一步收紧可能，而国内受疫情影响经济恢复进程放缓，货币政策难以跟随美国调整。参考2018年11月—2019年1月中美利差倒挂期间央行的操作情况，后期国内降息的概率下降，央行将更多通过降准以及结构性货币政策来推动宽信用。

　　第三，3月社融新增4.65万亿元，同比多增1.27万亿元，社融存量增速环比增加0.4个百分点至10.6%。社融总量超预期，但结构依旧欠佳，社融增量主要靠政府债券融资和票据贴现拉动，企业中长期贷款持续低迷。3月金融数据呈现总量好结构差的特点，与1月较为相似。

　　整体上，朱金涛表示，3月金融数据显示实体融资需求仍然较为低迷，宽信用进程难以快速好转，中美利差倒挂难改国内货币政策基调，国债收益率上行压力较小。但同时由于市场降准降息预期较足，收益率继续下行空间同样有限，短期预期国债期货维持振荡走势。