棉花牛市行情的特征梳理

龙听

　　自2004年6月郑州商品交易所推出棉花期货以来，棉花一共经历了三轮明显的牛市。第一轮始于2008年11月，止于2011年2月；第二轮始于2016年3月，止于2018年6月，前两轮牛市行情均维持了2年零3个月。而本轮牛市行情始于2020年3月，至今已持续了两年整。本报告旨在对三轮牛市行情进行回顾，并对其中主要的驱动因素进行对比分析，以辅助未来对盘面风格切换的判断，毕竟利多出尽即为空，牛市尽头是熊市。

　　一、牛市行情回顾

　　1.1第一轮：2008年11月-2011年2月

　　2008年3月开始受全球金融危机影响，棉花从高位大幅跳水。随着各国陆续下调基准利率，棉花率先从下跌行情中缓解过来。此轮棉花的封神之路大致可以分为下图中的三个阶段：2008年11月到2010年7月的温和上涨；2010年7月到2010年11月的疯狂拉升；2010年12月到2011年2月深度回调之后的强势反弹。

　　第一阶段（2008年11月14日-2010年7月23日）：2008年初因金融危机的爆发，大宗商品市场开始跌跌不休。进入第四季度，在其他大宗商品还在探寻底部的时候，棉花价格在2008年11月中旬便伴随着美元指数的转向重回上涨趋势。随后在2009年3月和10月经历了棉花种植面积减少和全球大幅减产，棉花的交投重心逐渐上移，并且全球期末库存从开始下降一直持续到本轮牛市结束。

　　第二阶段（2010年7月23日-2010年11月11日）：棉价进入疯长阶段，全球降雨天气频出，棉花主产区受到的影响十分严重，全球期末库存继续走低。通胀预期不断加强，美元指数再度走低。

　　第三阶段（2010年12月1日-2011年3月8日）：在商品涨势凶猛的前提下，物价水平持续走高。国家为抑制通货膨胀，连续使用宏观调控措施。交易所也采取了一些手段来应对这一暴涨的棉花行情。在一系列措施下，棉花大幅回调。随后在12月重回供需格局偏紧逻辑，叠加美盘3月合约临近交割引发的逼仓行为，棉价重返高峰。但随着3月合约交割结束，欧债危机不断升级，以及新作预期扩种，棉花结束了此轮史无前例的牛市行情。

　　1.2第二轮：2016年03月-2018年6月

　　此轮棉花的牛市行情与上一轮相比，整体上涨幅度变小且整个上涨过程没有那么流畅，郑棉长期处于区间震荡行情，而外盘棉花大致可以划分出三个上涨阶段。2016年3月到8月的快速冲高；2016年9月到2017年5月的震荡上涨；2017年的12月之后的探顶之路。

　　第一阶段（2016年3月1日-2016年8月10日）：棉花前期的低价格促使全球棉花播种面积减少，全球产量预估下降，导致全球期末库存由累库转向去库。同时在原油价格上涨的带动下，外盘棉花开启本轮牛市行情。而郑棉由于国储棉抛售不断延期的影响，价格也突飞猛进，但在7月末国储棉抛售时间延长的带动下，棉价大幅回调。

　　第二阶段（2016年9月6日-2017年5月17日）：自2016年开始棉花的金融属性开始显现，所以在本轮行情中非商业净持仓全程助力棉花上涨，与棉花走势非常贴合。2016年9月开始投机基金逼仓带动棉价震荡上涨，随后美元指数阶段性走弱以及美国农业部报告利多也延续了美棉的上涨行情。对比之下，郑棉除了因为年末新疆运力紧张有短暂的上涨之后，在国内棉花扩种供应量充足与储备棉成交火热的行情中反复拉扯，进入了长达一年半的宽幅震荡行情。

　　第三阶段（2017年5月17日-2017年12月14日）：全球期末库存预期上涨使外盘棉花跌入宽幅震荡的区间，随后7月份在资金炒作的带动小幅攀升，8月下旬热带风暴“哈维”在美国德州的肆虐引发了一轮小牛行情，但是9月份被证实德州核心产区未受影响，棉花损失有限，引发棉价回落。

　　第四阶段（2017年12月14日-2018年6月8日）：11月份印度大面积爆发棉铃虫虫害导致产量大幅下调。受其影响，美棉、巴西棉和澳棉对亚洲地区的出口看增。棉价重返牛市格局一直延续到一月中旬。随后由于棉价高企，中印毁约及美国运力不足导致周度出口数据大幅下滑，棉价中途有所下跌。2008年3月因美国降雨不足和新疆大风降温，内外盘棉花重回长势。直到6月15日，中美同时决定对双方进出口的340亿商品加征25%关税（包括未梳的棉花和棉短绒），棉花期价的牛市行情戛然而止。

　　1.3第三轮：2020年03月-至今

　　第三轮行情到目前为止，棉花的上涨幅度强于第二轮，但是弱于第一轮。整体的上涨过程与第一轮行情较为相似，大致可以分为下图中的三个部分：2020年3月到2021年2月，疫情发酵过后棉花的强势回升；2021年2月到2021年10月，棉花上涨幅度的惊人突变；2021年12月到2022年2月，奥密克戎缓和后的强势反弹。

　　第一阶段（2020.03.31至2021.02.25）：在新冠疫情的影响下，各国陆续采用了宽松的货币政策，其中美联储在2020年3月3日和15日连续两次降息将联邦基金利率下线调至0，并同步实施无限期QE。种种政策使美元指数大幅下跌，而棉花则在3月末开启了新一轮的牛市行情。除了美元指数走弱引发的棉花期价上涨，2020年6月开始全球期末库存的累库趋势也因为印度期末库存的下降而发生转折。随后11月份美国期末库存的下降加剧了这种趋势。同时原油的强势上涨助力了棉价的攀升。2021年2月美农展望论坛对新季度的去库预期将行情推向高潮。但随后原油预计增产承压回调，触发基金获利平仓，带动棉价回落。

　　第二阶段（2021.05.19至2021.10.08）：播种季节的天气炒作以及印度疫情失控使棉价再度上涨。同时美农月度报告维持棉花全球期末库存下降的观点，不断调降印度的期初库存以及调升全球的消费需求。在中美贸易关系缓和的背景下，中国对美棉的需求大幅提升。九月中旬国内轧花厂产能过剩导致的棉籽抢收也将棉价快速推高。

　　第三阶段（2021.12.02至2022.02.02）：在美联储Taper和南非新冠变异等因素释放后，棉花重回基本面逻辑。美国偏低的期末库存以及印度持续去库的趋势是棉价重新上涨的动力，同时原油的再度冲高也为棉花增加了底气。

　　二、主要驱动因素对比分析

　　通过对三轮棉花牛市行情的回顾可以发现，棉花上涨过程中的主要推动因素包括货币宽松、供需收紧、资金推动和原油共振。其中，货币宽松政策会导致美元指数明显的走低；天气和虫害问题导致的产量下降或因经济回暖导致的需求量上升都会作用在期末库存上；投机资金的推动会在非商业净持仓量上有所显现，而原油价格的上涨会通过替代品种的传导间接的提振棉花的价格。将这些因素汇总起来纵向对比可以发现，这三轮行情的共同点就是均受到了这四类因素的共同影响，而不同点在于各个因素的起始顺序和节奏幅度不尽相同。

　　从单个因素的纵向对比来看，美元指数在三轮行情中的走弱程度相差不多，但是在节奏上有所不同。相比于第二轮，美元指数在第一轮和第三轮中的表现与棉价走势更为合拍；从全球和美国的期末库存来看，第一轮和第三轮的下降程度更为明显，但此因素在三轮牛市行情中均发挥了重要的支撑作用；从资金角度来看，2016年之后棉花的金融属性开始显现，因此第二轮和第三轮的非商业净持仓量近乎是第一轮的两倍。但从节奏上来看，第一轮中资金只参与了前半段行情且增仓时间段与棉花走势不太协调。第二轮中资金全程参与，对棉价的影响程度增加，但因为频繁的增减仓使棉花未能走出强劲的上涨趋势。第三轮中资金的助力与棉花走势高度贴合且较为连贯；而原油的走势与棉花相关但不完全贴合，在三轮行情中起到阶段性拉涨的作用。

　　从棉花牛市行情的启动来看，第一轮和第三轮由熊转牛都是由于货币宽松的政策，虽然一次是因为金融危机，一次是因为新冠疫情，但美元指数的大幅下跌对棉花价格的影响是相同的。相比之下，棉花价格第二轮的回升主要是因为播种面积预期下降导致的全球期末库存下降。

　　从棉花上涨的节奏来看，第一轮和第三轮的上涨行情都较为流畅，在货币流动性宽裕的背景下，接连两个年份的全球期末库存下降使棉价步步登高，虽然在中后期分别受到政策性的调控和新冠变种的影响，但是均在充分回调后重返基本面逻辑继续攀升。相比之下，第二轮的棉花价格上涨过程较为坎坷，且在2017年采摘期的天气炒作被证伪后陷入长时间的宽幅震荡格局，同时棉花的金融属性逐渐盖过基本面属性，棉花价格主要跟随基金持仓的变化而变化。

　　从棉花牛市行情的终止来看，在第一轮行情中，棉花价格伴随着货币流动性收紧，欧债危机的加剧和基金获利平仓从高位跌落。在第二轮行情中，棉花行情受中美贸易战的影响戛然而止，基金也不断减持离场。整体来看，流动性的收紧、基金净持仓减少、黑天鹅事件都会导致行情的转弯，但真正的风格切换最终都需要基本面的验证与配合。

　　三、总结及后期展望

　　总的来看，棉花的牛市行情主要受宏观层面、供需层面、资金层面以及原油共振的引导，多重因素的共同作用会引发较大的行情。从影响因素的重要程度来看，棉花期末库存的下降或美元指数的下跌是行情启动的必要因素，基金净持仓的增加为前两类必要因素提供助力，而原油仅在阶段性的行情中提供推动作用。

　　反观当前的形势，美联储将于本月正式完成QE的退出同时开启加息之路，货币政策因素逐渐由利多转为利空，当前这种加息的强烈预期已经在盘面上有所显现。根据美国农业部3月的供需报告，目前全球棉花的供需格局仍维持着紧平衡，偏低的期末库存是棉价维持高位震荡的重要支撑。若后续全球消费需求不及预期叠加新作播种面积显著提升，或导致高位棉价有所松动。若消费与供给因素同向变化，或延续棉花的震荡行情。最新CFTC报告显示，基金净持仓没有明显的上升或下降趋势，在没有清晰的驱动因素下资金处于观望态势。由于近期地缘政治局势的影响，原油保持强劲的上涨劲头，但棉花的走势已于2月初与原油发生了背离，后续原油对棉花的提振作用将逐渐减弱。结合所有因素来看，新作棉花产量能否使全球期末库存的下降趋势发生转变是市场将来关注的重点，后续需密切跟踪巴西的产量情况及北半球国家播种面积的确认。