期指 阿尔法套利策略正当时

龙听

2021年12月至今，我们观察到市场在风格上出现一些比较明显的变化――（1）涨跌方面：长江大盘低估值指数较长江中盘高估值、小盘高估值、小盘成长指数已经连续三个月出现较为明显的超额收益，单月超额收益的均值均在6%以上；（2）成交活跃度方面：大盘低估值指数的活跃度自2021年11月出现低点后持续回升至今，与此同时，小盘高估值/成长指数的成交活跃度持续回落。

　　首先，历史上出现类似的大盘低估值指数成交活跃度持续回升，与此同时中盘高估值/小盘高估值/小盘成长指数中至少一类指数成交活跃度回落的阶段一共出现过四次，分别是2001年12月―2004年3月、2006年8月―2007年12月、2014年6月―2015年7月、2016年6月―2017年7月。在这四个阶段中，在2002―2003年和2016―2017年两个阶段大盘低估值指数较另外几类指数出现了持续的超额收益，而在2006―2007年和2014―2015年两个阶段大盘低估值指数超额收益的表现并不连续。下面我们将从宏观和估值维度探究，未来如果大盘低估值指数的成交活跃度优于另外几类指数的现象能进一步延续，其超额收益能否进一步持续以及后续可以参考的判断指标。

　　图为风格指数成交活跃度指数（单位：%）

　　宏观流动性比较

　　从全球的宏观流动性来看，历史上四次大盘价值指数成交活跃度较其他指数明显提升的阶段均是美国M1同比增速回落的阶段，其中在2006―2007年、2014―2015年和2016―2017年这些阶段均为美联储的加息周期，这些特征与当前美联储加息的表现均一致。

　　从国内流动性看，在2002―2003年和2016―2017年，国内M1同比增速与美国表现一致呈现回落，而在2006―2007年和2014―2015年，国内M1同比增速与美国M1呈现背离。前面我们已经指出在2002―2003年和2016―2017年周期中，大盘低估值指数较其他几类风格指数出现了超额收益，而在2006―2007年和2014―2015年周期中超额收益持续性表现一般。这种现象与原因分位两个阶段：（1）在第一阶段，在美联储加息的流动性收紧阶段，资本市场资金的风险偏好下降，对大盘低估值品种的关注度提升，对应的成交活跃度提升，超额收益相对明显，这种现象在加息预期开始落地的初期阶段尤其明显。（2）在第二阶段，国内流动性走向决定美联储加息预期逐步落地后国内资金风险偏好的选择，如果国内流动性跟随海外收紧，资金会进一步拥抱大盘低估值品种，该指数有望出现持续的超额收益，如果国内流动性表现与海外不同，M1增速能够回升，资金风险偏好有望回升，低估值品种的超额收益持续性会相对偏弱。

　　估值比较

　　从估值的角度，由于风格指数没有估值数据，我们将着眼于判断主要市场指数是否存在估值修复的可能性，此处我们将把A股与香港市场的主要指数进行综合比较。从历史看，2003―2004年由于数据不足暂不考虑，在后三次中，2006―2007年和2014―2015年所有市场指数均出现了系统性的估值提升，而在2016―2017年阶段，上证50、沪深300、恒生指数、恒生中国企业指数、中证500与创业板指的估值表现背离，这一点与国内流动性表现一致。

　　具体来看，如果国内流动性与全球流动性表现一致，M1同比增速维持低位，估值修复的机会可能只局限于大市值、估值相对较低的品种，而原本估值相对较高的品种反而面临估值下修的可能性。国内流动性如果相对独立且偏宽松，估值修复机会对于各类风格则相对均衡，没有明显的偏向性。整体而言，这种现象是由资金的风险偏好、对于确定性/成长性的倾向性决定，而决定资金风险偏好的更本质上是宏观流动性的整体性与结构性变化，对于这一点，需要进一步观察一季度经济数据。

　　当前三大指数风格特征

　　当前三大指数具有以下几方面特征：（1）三大指数在价值与成长风格上均不存在明显的分化，对于三大指数，无论成长还是价值风格的权重均在25%―40%区间内，风格分化不明显；（2）上证50指数的成分股中大盘成长权重最高（38.2%），沪深300指数的成分股中大盘成长权重最高（40.8%），中证500指数的成分股中中盘+大盘价值权重最高（35.7%）。

　　这些特征与传统观念中三大指数的风格非常不同，成分股中市值相对较小的中证500价值类的权重是三大指数中最高的，而上证50与沪深300在风格上反而更偏向成长，这有两方面原因：（1）过去两年指数成分股调整偏好；（2）2019―2021年的行情中成长风格占优，一部分成长股市值提升明显。这两方面互为原因，导致了当前上证50、沪深300价值属性弱，成长属性强的特征。这一点，在后续判断和操作上极具重要性。

　　策略提示

　　在策略上我们给出以下观点供投资这参考：

　　第一，从风格来说，当前的关注点在于大盘低估值品种较其他指数的超额收益的持续性，从历史看国内流动性变化与海外的变化是否同步是关键。

　　我们认为一季度整体流动性有望回升，但既不会出现类似2006―2007年和2014―2015年的情况，也不会像2016―2017年，而是类似2012年的流动性宽松，持续时间和力度都不会很强。基于此，我们认为价值风格有望在全年持续占优。

　　第二，从指数层面来说，当前三大指数在价值与成长风格上均不存在明显的分化，对于三大指数，无论成长还是价值风格的权重均在25%―40%区间内，风格分化不明显，从全年周期看，三大指数在趋势上的机会或相对较少。

　　第三，从行业与套利机会看，虽然三大指数上在风格上或将缺少趋势性机会，但当前A股市场存在大量低估行业，这些将行业与股指期货结合有较多的阿尔法套利机会。整体来说，低估值、高分红、预期反转与确定性行业中的龙头类个股是较好的阿尔法套利机会。（作者单位：光大期货）