美联储加息 谁将更受伤 对A股影响几何？

龙听

　近期全球股市出现一波回调。市场普遍认为，这和去年一季度的调整原因类似，即美国10年期国债利率快速上行，加息预期浓厚，引发市场调整。

　　美联储加息如何影响全球资产定价，对A股影响又如何？

　　数据宝通过复盘20世纪以来美联储三次加息周期发现，美联储加息周期内全球股市往往出现先跌后涨的走势，A股市场表现则相对独立。

　　20世纪以来，美联储总共经历了三次加息周期。第一次加息周期为1996年6月至2000年5月，加息背景主要是抑制互联网泡沫，基准利率从4.75%上调至6.5%。第二次加息周期为2004年6月至2006年6月，基准利率从从1%上调至5.25%，加息背景主要是针对当时的房地产泡沫。第三次加息周期为2015年12月至2018年12月，基准利率从0.25%上调至2.5%，加息背景主要是货币政策正常化。

　　第三次加息周期中还实施了主动缩表，依次在2017年3月讨论、6月给出缩表计划、9月宣布、10月开始实施。也就是说，上一次加息周期中缩表与加息是同时进行的，具体时间点及节奏依次是：2013年5月引导Taper(缩减资产购买)预期，2014年Taper，2015年12月首次加息，2016年12月第二次加息，2017年3月及6月两次加息后，2017年9月宣布自当年10月起缩表，2017年12月继续加息，2018年加息四次同步缩表，2019年结束紧缩。

　　美联储加息只是时间问题

　　诸多证据表明，美联储加息箭在弦上。美联储12月会议纪要表示，当前就业市场“非常紧张”，并且通货膨胀严重，中央银行
决策者可能会要求美联储提前加息，同时开始减持资产。

　　除此之外，2021年12月以来，美债收益率快速上行。数据显示，去年底以来，10年期美国国债收益率已经上涨了近30个基点，反映出市场参与者开始且以更快速度消化升息预期。

　　交通银行预计，到2022年3月美联储量化宽松将结束，之后美联储可能适时启动加息进程，2022年内可能加息三次。

　　美联储加息或许只是“时间早晚”的问题。从整体上来看，美国当前的确面临通胀压力，但同期消费、就业、生产等数据反映经济恢复尚未充分，并未完全具备加息条件。交通银行认为具体是否加息以及何时加息，将视美国的通胀和就业情况而定。

　　加息短期明显冲击全球股市

　　美联储加息如何影响全球资产定价？理论上来讲，美元作为全球货币，大部分央行将不得不选择跟随美联储加息保汇率，对股市产生短期冲击。随着加息周期的持续推进，市场对利率敏感度降低，股市开始见底回升。通过复盘历史，也一定程度印证了上述传导机制。

　　数据宝统计，美联储第一次加息周期前1个月，全球16个主要股指平均上涨13.71%；第二次加息周期前1个月，全球主要股指平均下跌1.18%；第三次加息周期前1个月，全球主要股指平均下跌0.82%。

　　美联储第一次加息周期启动后，全球股市逆转上涨势头，首次加息次月全球主要股指平均下跌超3%；第二次加息周期短期负面影响更明显，加息次月全球主要股指平均下跌近10%；第三次加息周期开始的次月平均下跌逾2%。

　　由此可见，美联储加息前对市场影响不大，加息后短期明显冲击了全球股市。

　　加息周期内，股市上涨概率较高

　　从全周期看，美联储前三次加息周期内，美股、欧股、港股以及新兴市场股市则出现了不同程度的上涨，表明加息在短期内冲击股市，但难改资产长期向上趋势。

　　数据宝统计，第一次美联储加息周期，即从1996年6月至2000年5月，全球主要股指平均涨幅接近15%；第二次加息周期内，全球主要股指平均涨幅接近43%；第三次加息周期内，全球主要股指平均涨幅接近17%。

　　不过也应该注意到，本次美联储加息很可能与2015年至2018年一样，同时启动加息和缩表，这可能导致资产价格更大波动。数据显示，上一次加息周期中，道琼斯工业指数在2015年及2018年均出现了异于一般年份的大幅波动。历史会不断重演，但绝不是简单的重复，美联储三次加息对全球股市的影响，同样不能简单的复制。为了更加全面的分析，不妨对比上一次加息周期和当前美股的估值情况。

　　数据宝统计，第三轮加息周期首次加息日，道琼斯工业指数滚动市盈率18.36倍，居于2000年以来市盈率分位数的74%；纳斯达克
指数滚动市盈率31.84倍，居于2000年以来市盈率分位数的41.46%。最新数据显示，道指市盈率为24.87倍，居于2000年以来市盈率分位数的92.92%；纳指市盈率36.01倍，居于2000年以来市盈率分位数的56.74%。

　　从这一点来看，目前美股估值处于相对历史高位，加息对美股的冲击将会比上一次更明显。

　　A股市场表现相对独立

　　整体来看，在前三次美联储加息周期中，加息前对全球主要股指没有显著影响，加息后则冲击明显。那么，美联储加息，对A股市场有何影响呢？

　　数据显示，美联储第一次加息周期前1个月，上证指数和深证成指领涨，而加息后1个月则领跌。此外，第二次加息周期及第三次加息周期，沪深两大指数表现也和全球股市不太同步。全周期来看，美联储第一次和第三次加息，沪深两大指数均出现下跌。

　　由此可见，此前三次美联储加息周期，A股市场表现更加遵循自身规律。市场普遍认为，A股表现更独立的根源，在于我国还是外汇管制国家，不存在资产大规模进出的条件，也就从根本上决定了美联储加息对股市影响并不会很大。

　　美股市场当前的相对高估值，也与此前加息周期不太相同的部分，加息或也将加大美股波动。美联储的政策取向影响着全球央行的货币政策。随着A股市场逐步融入全球，势必或多或少受到影响。同时也要注意到，不论是资金面，抑或是基本面，A股更多还是受国内影响，相对更加独立。

　　国内独立自主的货币政策，也决定了A股更独立于全球市场。在美国加息预期下，国内反向降息。1月17日，1年MLF利率、7天OMO利率均下调10个基点。1月20日，1年期贷款市场报价利率(LPR)下调10个基点，5年期贷款市场报价利率(LPR)下调5个基点。中银证券
认为宽信用趋势进一步明确。

　　A股市场的相对低估值，也有助于在可能出现的全球市场波动中保持稳定。数据宝统计，目前上证指数的滚动市盈率为13.61倍，在全球股市处于相对低位，位居2000年以来市盈率分位数的25.41%。

　　A股走势独立的概率高，但各板块的表现可能出现分化。以史为鉴，美联储加息周期对高估值的成长板块冲击更为明显。数据显示，第二次加息周期首次加息后1个月，纳指跌幅超过11%，超过道指；第二次加息周期首次加息后1个月，纳指跌幅更是超过道指4个百分点。

　　在估值处于相对历史低位的背景下，A股的价值板块或许比成长板块更强势。今年1月份以来，上证指数累计下跌逾2%，创业板指跌幅超过7%。

　　在第三轮加息周期中，A股的价值板块表现也显著较强。其中，第三次周期中首次加息后1个月，银行、钢铁、煤炭等价值板块最为抗跌。在整个加息周期中，食品饮料
、家用电器两大消费板块逆市上涨，银行、钢铁、煤炭等板块表现最抗跌。成长板块表现较差，传媒、环保、计算机等板块跌幅居前。