鸡蛋年报：曲高和寡

龙听

　　展望2022年国内蛋价，我们认为基准情况是：在补栏恢复的带动下，上半年可淘老鸡数量整体偏低，新开产大于淘汰，存栏有望从目前低位缓慢回升，但基本上仍是一个偏低存栏的状态，理论上蛋价不低，将继续吸引春季补栏，并打压下半年行情。根据蛋价的季节性特点，上半年消费处于淡季，高点在五一前后，低点分别在3月初和6月末，运行区间有望持平于今年上半年的3.6-4.3元/斤，下半年随着存栏的恢复，蛋价同比表现将弱于今年下半年，整体波动区间预计在3.5-4.8元/斤区间，低点在7月初和10月初，高点在8-9月份之间，且在高位持续的时间比今年更短。需要留意年底至明年一季度的需求和蛋价表现，如果补栏不及预期，则周期很有可能被拉长，上半年价格从低位缓慢回升，下半年因补栏一般也不会明显弱于今年。

　　期货的情况则更为复杂，结合产业周期和盘面升水情况，上半年各合约面临的情况是高估值、存栏恢复但偏低、现货淡季，各因素相互抵消情况大于共振，盘面或主要是博弈型的交易机会，趋势难觅，考虑春节后现货驱动偏多，相对低位仍建议以逢低买入为主，但产业高峰已过，过高的价位不追。下半年预计存栏将逐步恢复至正常水平，但消费属于旺季，建议更多关注远月各合约估值走高后逢高做空的机会。

　　回顾：现货高位运行，预期差令期货走势尴尬

　　与猪周期类似，鸡蛋也有一个类似于“蛋周期”的循环，不同的是蛋鸡养殖周期更短，因其盈利兑现速度快，亏损持续的时间也不长，周期一般为3-4年，短于生猪。如2014-2017蛋价分别经历了“极强—偏弱—较弱—极弱”的循环，2017年下半年开始蛋价复苏，2018-2020年蛋价分别经历了“较强—极强—极弱”的循环。由于2020年高存栏叠加新冠疫情影响，价格跌至低谷导致养殖亏损严重，引发极弱补栏，去库存较为彻底，造成了2021年存栏持续偏低，鸡蛋价格维持偏高，近10年内能与之相比的仅2014和2019年。而产业周期刚好叠加上游饲料的去库周期，高成本与高供应无法同时存在，这就导致了上面的传递链条出现了时延，即今年的高价格始终无法顺利传导至盈利端，行情无法如2014和2019年一样快速地由极高价格顺利过渡至偏弱的价格上。截至目前蛋鸡存栏维持偏低，而蛋价较历史同期依旧偏高，黑山大码蛋价当前报4.4元/斤，显著高于去年同期的3.4元/斤。具体来看，年内蛋价走势分为以下几段：1、年初至1月中旬因产地局部疫情爆发造成物流困难，蛋价一路飙高至5元/斤之上；2、随着疫情缓解物流恢复，加上春节前后需求断档影响，蛋价一路走低，并在3月初见到年内最低的3元/斤左右，但因疫情导致就地过年增多，这轮蛋价的整体跌幅是不及市场预期的；3、3月以后在产蛋鸡存栏已经回落到了一个多年极低的水平上，上半年尽管整体需求乏善可陈，但诸如五一小长假等的消费还是有惊喜的，蛋价一路上涨，并于五一前后到达4.2元/斤左右的高位；4、五一之后的蛋价表现事实上市不及市场预期的，归根结底还是高价格与需求之间的激烈博弈，期间尽管存栏始终维持偏低，但偏高价格遭遇今年猪肉下跌和消费低迷，蛋价在端午前后一路走低，8-9月份达到的旺季高点仅为5元/斤左右，大幅低于市场的预期，与极低的蛋鸡存栏也不符合，国庆前后蛋价甚至走低至3.6元/斤以下；5、国庆以后需求转好，低存栏再度发威，蛋价再拾雄风，强势延续至今，10月末一度涨至5.2元/斤的高位。

　　

　　

　　

　　

　　与现货的无限风光相比，期货走势相对暗淡，在全年现货维持高价的基础上，期货做多的机会其实有限，且并非一以贯之，空头找准机会的几次突袭也是可圈可点。究其原因，还是因为期货是对手盘交易，驱动价格走势的是预期差而非基本面本身，而盘面远月过早给出较高升水，临近发现现货走势不及预期，也直接导致了多头几次的铩羽而归。期货行情主要可以分为几段：1、年初至五一前，现货因低存栏以及疫情等突发因素稳步上涨，且整体强于预期，盘面资金仍固守空头思路，由此走出了较大的预期差上涨行情；2、五一后，由于猪肉以及替代物等价格大跌，需求端愈发抗拒偏高蛋价，加之疫情影响下经济和消费低迷，盘面却过早给出极为乐观的升水，此阶段由于现货上涨不及预期，期货以往下挤升水为主，甚至旺季也没有像样的反弹；3、国庆后需求好转，前期补栏不及预期，低存栏被再度提及，盘面跟随现货上涨；4、11月份以来现货再度受需求抑制，盘面走势偏弱，以冲高回落为主。

　　

　　存栏：最差的时候即将过去，未来供应逐步恢复但速度偏慢

　　蛋鸡存栏是供应端最直接有效的指标，影响的是当期现货，受去年蛋价低迷补栏偏弱影响，今年蛋鸡存栏维持偏低。据卓创资讯，截止11月在产蛋鸡存栏为11.72亿只，低于供需平衡的12亿只左右，较年内最低的9月11.65亿只仅小幅回升，同比去年同期的12.5亿只回落接近1亿只，当期偏低的存栏无疑对目前的现货价格存在着较强的支撑作用。在以往年度，偏低的存栏往往可以通过价格和盈利来做迅速调节，但是今年，尽管价格从年初就已经开始明显回升，但考虑饲料等原料价格偏高，而高价位则受需求的明显抑制，这就导致了今年以来高价格始终难以兑现为高盈利，高价格也就难以传导成为高补栏。蛋鸡4-5个月开产，当期在产的是月龄为5-17个月的蛋鸡，受今年上半年持续偏低的补栏影响，在考虑正常淘汰的情况下，我们预计低存栏将延续至至少明年3月以前，而近期由于蛋价反弹，11月开始补栏已经环比回升，同比偏高，如果再考虑偏高蛋价引发的惜淘行为，我们预计未来存栏将会是一个逐步恢复，但初期较慢的过程，明年3月前存栏都不会太高，3月以后的存栏需要视年底至春季期间的补栏情况而定，但受盈利尚可影响存栏整体是逐步恢复的过程；另外，考虑从补栏到形成有效产能需要时延，我们预计在产蛋鸡存栏尽管会逐步恢复，但到达供需平衡位大概率要等到明年下半年以后，具体恢复进度需要视明年上半年的蛋价而定。

　　

　　

　　

　　

　　饲料的产量情况可以侧面印证偏低存栏情况。据饲料工业协会，截止10月，全国工业饲料总产量2520万吨，环比下降4.1%，同比增长0.2%，其中蛋禽饲料产量261万吨，环比下降0.5%，同比下降9.8%；2021年1—10月，蛋禽饲料产量为2621万吨，同比下降9.7%（图11）。

　　

　　

　　补栏和淘汰：成本高盈利低，存栏的恢复主要靠惜淘而非高补栏

　　如前所述，补栏的进度决定了未来存栏的恢复情况，而当期蛋价和盈利状况决定了当期补栏。尽管2021年全年蛋价偏高，但考虑本轮蛋周期叠加上游饲料的去库周期，原料成本偏高影响盈利情况，加之，经过2020年整年的深度亏损，养殖户现金流情况普遍不佳，补栏能力和补栏意愿都受到抑制，2021年整体补栏好于去年，但属于正常年份缺乏亮点。据卓创资讯，截止11月，全年补栏总量为8.8亿只，好于去年同期的8亿只，显著低于2019年同期的10.5亿只，叠加2020年四季度补栏偏弱，造成了目前在产蛋鸡存栏持续偏低。11月单月补栏已经开始回升，据卓创，11月补栏量8578万只，环比增加16%，较年内均值增加8%，同比去年增加40%。考虑四季度蛋价同比明显偏高，饲料原料价格趋于下行，叠加开春后对应于补栏旺季，而届时理论存栏仍处低位，蛋价不低大概率会继续刺激补栏，因而我们认为未来维持正常偏高的补栏趋势能够持续，存栏大概率缓慢积累，而考虑补栏形成产能需要时滞，存栏对行情的影响更多集中在下半年。

　　

　　

　　

　　

　　另一方面考虑淘鸡出栏情况，淘鸡出栏量取决于淘汰意愿和淘汰能力，从淘汰意愿看，今年盈利虽无惊喜，但也算是正常的好年份，相比去年更是回升明显，因此今年淘鸡意愿一直不高，数据看淘鸡出栏量持续维持低位，出栏鸡龄也处于上升通道，表明惜淘现象较为普遍。从淘汰能力看，当期淘汰的是16-17个月以前补栏的鸡，目前至明年上半年要出栏的鸡多为去年三、四季度至今年初补栏的鸡，数量有限，因而淘汰能力也不高。因此从淘鸡出栏的意愿和能力来看，我们认为未来淘鸡出栏量依旧偏低，鸡龄仍有上升空间，对存栏的回升有正的贡献。

　　

　　

　　

　　

　　未来焦点：弱需求如何继续博弈高价格？明年上半年蛋价注定不低，春季后的补栏将如何决定下半年的行情？

　　传统上，鸡蛋的价格主要受供应端影响，但在今年来自于需求端的压力对蛋价影响也较大。分几个层面，首先蛋价本身偏高，对需求形成抑制，截止目前，蛋价同比回升的幅度在30%，同期蛋价处近10年来最高水平，今年7-8月旺季叠加存栏极低，但蛋价并未在市场的一致看好声中创出新高，主产区蛋价破5的时间和范围都不大，可见消费对偏高蛋价的确形成了较大抑制。其次猪肉、鸡肉等替代物价格偏低且仍处下行周期，蛋周期尽管相对独立，但在极端位置也会受到同为蛋白的替代物猪肉和鸡肉等的影响，近期蔬菜的下行就对鸡蛋价格形成了明显拖累。最后同生猪消费一样，鸡蛋的消费也要考虑大环境，诸如人口红利见顶，人均蛋白消费增速放缓，疫情影响下消费能力和消费意愿的减弱等都会对蛋价尤其是高位的蛋价需求造成负面影响，蛋价所对应的存栏的供需平衡位正在下移。这提醒我们对于市场预期过于一致性看好的阶段，如果盘面升水的空间过高，就需要留意需求对于高价格的抑制作用，这是明年上半年需要留意的问题。

　　

　　

　　另外，从行情博弈的角度看，未来半年补栏至关重要，而后者又与明年上半年的价格息息相关，从我们对于存栏的推导看出，目前至明年一季度，蛋鸡存栏处于缓慢恢复过程中，但过程偏慢，明年上半年蛋鸡存栏大概率仍处中等偏低水平，理论上蛋价不会太低，叠加饲料价格下移，将会一定程度吸引春季补栏，截止11月的补栏已经出现明显回升，那么相应地明年下半年存栏恢复后行情或将明年弱于今年。也要考虑的另一种情况是，如果节前蛋价受替代物等价格走势偏弱的影响，需求受到明显抑制而走势偏弱，节后蛋价也没有起色，同时饲料等价格继续位于高位，则相应补栏继续维持低迷，那么明年周期很有可能被拉长，上半年价格从低位缓慢回升，下半年因补栏一般也不会走的特别偏弱。

　　

　　展望：上半年低存栏博弈低需求，下半年存栏与需求赛跑

　　展望2022年国内蛋价，我们认为基准情况是：在补栏恢复的带动下，上半年可淘老鸡数量整体偏低，新开产大于淘汰，存栏有望从目前低位缓慢回升，但基本上仍是一个偏低存栏的状态，理论上蛋价不低，将继续吸引春季补栏，并打压下半年行情。根据蛋价的季节性特点，上半年消费处于淡季，高点在五一前后，低点分别在3月初和6月末，运行区间有望持平于今年上半年的3.6-4.3元/斤，下半年随着存栏的恢复，蛋价同比表现将弱于今年下半年，整体波动区间预计在3.5-4.8元/斤区间，低点在7月初和10月初，高点在8-9月份之间，且在高位持续的时间比今年更短。需要留意年底至明年一季度的需求和蛋价表现，如果补栏不及预期，则周期很有可能被拉长，上半年价格从低位缓慢回升，下半年因补栏一般也不会明显弱于今年。

　　期货的情况则更为复杂，结合产业周期和盘面升水情况，上半年各合约面临的情况是高估值、存栏恢复但偏低、现货淡季，各因素相互抵消情况大于共振，盘面或主要是博弈型的交易机会，趋势难觅，考虑春节后现货驱动偏多，相对低位仍建议以逢低买入为主，但产业高峰已过，过高的价位不追。下半年预计存栏将逐步恢复至正常水平，但消费属于旺季，建议更多关注远月各合约估值走高后逢高做空的机会。