【季度报告――白糖】缓步上行，时间换空间

龙听

　走势评级：白糖:看涨

　　报告日期：2021年10月28日

　　★国际糖市分析及展望：

　　1、巴西：21/22榨季巴西中南部因持续干旱及霜冻天气影响，糖产量预期大幅减少，榨季后期面临提前收榨；22/23榨季糖产量预计仅小增，拉尼娜可能带来的天气风险需警惕，若再度出现干旱，产量预估可能下调；巴西燃料乙醇供应偏紧，明年预计仍将维持高位运行，乙醇底将限制国际糖价下方空间。2、印度：21/22榨季印度糖产量前景乐观，出口补贴可能取消，无补贴情况下可能出口500-600万吨，期末库存将进一步下降。3、泰国：21/22榨季产量预期回升，可供出口量或增至600-700万吨。4、全球：21/22榨季产量增幅不及需求增幅，全球产需展望为短缺格局。

　　国际糖价下方空间有限，21/22榨季国际糖市价格重心预计仍将较上榨季进一步上移，但上行的节奏预计仍将偏慢、不流畅，预期区间17-23美分/磅，四季度预计运行区间18-22美分/磅。

　　★国内糖市分析及展望：

　　21/22榨季国产糖产量预计下滑至1010-1030万吨，甜菜糖减产较多。四季度进口量将大幅减少，明年进口配额将在4-5月份才发放，进口压力将比去年同期小很多。期初结转工业库存逾百万吨，会拖累期现货上涨节奏，但不会形成利空打压。

　　21/22榨季国内供需格局预计将有所收紧，国内各类糖源成本提升，预计新榨季糖价将运行于国产糖成本之上，未来将逐步向进口糖成本靠拢，配额外进口利润修复是长期趋势。但国储库存庞大将制约糖价高位上行的空间。

　　展望：国内外基本面前景偏好，郑糖下方空间有限，对四季度及明年继续持震荡偏乐观的观点。但基本面矛盾不够突出、驱动力有限，中长期上行节奏或仍偏慢，主要运行区间预计在5700-6500元/吨。建议逢低买入、滚动做多，在对冲策略中作为多头配置。关注5-9或9-1正套机会。

　　宏观动荡的风险；产业政策面风险；疫情反复等。

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　　行情回顾：区间震荡，重心小幅上移

　　三季度，郑糖主力1月合约基本维持在5700-6000元/吨区间内运行，价格交易重心较二季度有小幅上移。外盘方面，巴西中南部持续干旱本来就给新榨季甘蔗产量造成较大损害，而6-7月份出现的多次霜冻更是加剧了甘蔗受损程度，国际机构再度下调21/22榨季巴西甘蔗及糖产量；巴西汽油价格上调带动燃料乙醇上涨，令乙醇折仍均衡价也有所上移，这使得外糖7-8月份从17美分附近上涨至20美分一线附近运行。但由于海运费高涨，国际糖需求受到抑制，且20美分附近的糖价也吸引了印度生产商增加无补贴出口，外糖继续上行的空间受到较大限制，8月下旬-10月，外糖基本维持在18.5-20美分/磅区间内运行。国内方面，由于配额外进口持续处于亏损的状态，外糖的上涨对国内市场形成了向上的带动作用，但郑糖跟涨幅度仍不及外盘，配额外进口亏损扩大。国内现货供应充足，糖厂工业库存处于偏高水平，而三季度进口量较大，也拖累了国产糖库存消化的进程，现货价格上行受到制约，基差走弱，期货价格上行的节奏也受到拖累。

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　　国际糖市基本面：新榨季全球产需预计温和短缺，价格重心有望进一步上移

　　2.1、巴西 2.1.1、21/22榨季巴西中南部预期大减产，后期面临提前收榨

　　（1）21/22榨季巴西中南部糖预期减产600-700万吨。从去年开始，巴西中南部降水就经常低于正常水平，今年形势更是严峻。由于持续干旱，叠加6-7月份多次霜冻侵袭，损及甘蔗产量，本榨季截至8月的累计甘蔗单产为每公顷72.9吨，去年同期为每公顷85吨，同比下降14.3%，预计9月份同比降幅能达到20%以上。国际机构此前也是纷纷连续下调巴西甘蔗产量，目前预计同比减少10%-15%至5.1-5.5亿吨左右水平。

　　制糖比方面，尽管燃料乙醇价格创纪录，但用甘蔗产糖的收益比产乙醇仍要相对更高，再加上巴西糖厂很早就对本榨季出口供应进行了大量套保，为了保证合同履行，糖厂仍最大化产糖，本榨季制糖比仍维持在接近46%左右的高位水平，仅比上年度略低。

　　今年干旱令甘蔗糖分维持高位，但甘蔗的大减产仍令糖产量有较大幅度下滑，结合制糖比情况，21/22榨季巴西中南部糖产量预计在3100-3300万吨水平，较上榨季的3850万吨下降了600-700万吨左右水平。

　　各国际机构中，丰益国际对巴西21/22榨季产量预估最为悲观，在8月时将巴西中南部产量预估下调至2800万吨，将甘蔗产量预估调降至4.9-5亿吨。目前巴西压榨高峰已过，21/22榨季巴西中南部甘蔗及糖产量继续下调的空间可能已不大，市场关注点将逐渐转向22/23榨季产量前景，后期天气则将较为关键。

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2021-10-30 09:10

原油分析师的观点，四季度原油需求预期较乐观，供给弹性的缺乏会对油价形成较强的支撑，预计油价仍将维持偏强的趋势，区间上沿90美元/桶；2022年，随着供应面趋于缓解，价格预计将逐步回落，预估区间50-80美元/桶，预估均价和今年差不多，60美元以下的机会可能不太多。

　　汇率方面，巴西通胀高企，虽然2021年连续多次加息，但雷亚尔仍维持在4.8-6高位区间内运行，下半年截至目前甚至已回升至了接近区间上沿位置。明年巴西通胀预计仍将维持在高位，10月19日，巴西政府官员宣布新的家庭补助金的金额上调至400雷亚尔并且不受财政支出上限限制，该国公共账户原本就差，明年是巴西大选之年，为了获得更多选票，政府可能加大财政支出，财政失控的风险大增，雷亚尔易贬难升，汇率有破6的可能。

　　结合原油和汇率情况，四季度原油价格预计偏强，巴西乙醇折糖均衡价预期较高，目前在18.59美分/磅，后续可能还会进一步上移，但四季度为巴西中南部休榨期，乙醇对糖市影响并不大。2022年原油均价预期与2021年接近，雷亚尔可能进一步贬值，通胀仍可能进一步上升，由于巴西燃料乙醇主要内销、糖主要外销，因此通胀的上升、雷亚尔的贬值将促使糖厂更多用甘蔗产糖以加大出口；而巴西乙醇与汽油的比价预计将维持高位以抑制燃料乙醇的需求，乙醇价格预计将维持高位区间运行，但受制于原油价格，继续向上的空间预计也不大，糖的生产收益预计仍大概率高于乙醇，对比2021年的情况，预计2022年巴西乙醇折糖均衡价的区间下沿在17-18美分/磅左右，坚实的乙醇底将限制糖价下方空间。

　　此外，根据咨询公司Archer Consulting近日预估，巴西糖厂已通过纽约原糖期货套保约980万吨22/23榨季糖，相当于下榨季计划出口量的约38.5％，这是至少近十年同期最大套保量。迄今为止，糖厂套保的平均价格为每磅15.93美分。一方面这或意味着为了履行未来的出口合同，明年巴西糖厂仍可能尽力最大化用甘蔗去产糖，制糖比料仍将维持高位，另一方面生产商套保空单提前，后期新增套保压力可能就没那么大了。

　　综合上述分析，随着巴西乙醇供应越来越紧张、价格居高不下，明年糖厂乙醇和糖的生产用蔗竞争将加大，制糖比的不确定性在增加。但结合原油、汇率及糖厂套保情况判断，明年巴西糖厂的产糖用蔗比可能小幅下滑，但仍将处于偏高水平，我们预计会维持在45.5%-46%。

　　明年糖分变化情况受天气影响较大，但糖分的波动范围不大，对产量影响相对另外两个指标小得多。若天气正常，糖分预计同比有所下降，吨蔗出糖率预计降至139Kg左右，按5.5-5.7亿吨甘蔗产量、45.5%-46%的制糖比，初步估算22/23榨季巴西中南部糖产量预计在3300-3400万吨左右，同比预计仅小增100-200万吨，仍处于相对偏低水平。

　　咨询机构StoneX预计巴西中南部22/23糖产量增加2.1%至3420万吨，嘉利高预计22/23年度巴西中南部糖产量将从当前年度的3250万吨小幅回升至3290万吨，Datagro预计巴西中南部甘蔗压榨量5.3-5.65亿吨，糖产量料在3160-3370万吨。这还都是基于天气正常的情况下所作的预估，若未来拉尼娜气候带来不利天气，产量预估则存在下调的可能。

　　2.2、印度 2.2.1、21/22榨季糖产量前景乐观，期末库存预计进一步去化

　　20/21榨季：

　　印度20/21榨季糖产量同比增加12.7%至3090万吨；出口710万吨，同比增21.4%，其中600万吨的食糖补贴出口额度完成，且由于国际糖价的上涨，还额外出口110万吨；这令该榨季末（9月底）印度糖期末库存从去年同期的1100万吨降至850万吨左右。

　　21/22榨季：

　　2021年印度西南季风期降水充沛，目前产区水库的蓄水量也处于高位，有利于甘蔗种植，再加上逐年提高的甘蔗收购价令蔗农收益丰厚，21/22榨季印度甘蔗产量前景乐观，种植面积扩大了3%，考虑到印度提高了燃料乙醇掺兑比，印度糖产量预计增幅不大，料维持在3100万吨左右高位水平；国内消费预计2650万吨左右，2021/22年度，印度出口补贴政策大概率继续削减甚至取消，这将进一步提高印度糖流入国际市场的门槛。若国际糖价维持在20美分左右，则印度可以无补贴出口，新榨季出口量可能仍能达到500-600万吨（目前已签约出口合同达120万吨），则新榨季期末库存可能降至700万吨左右水平。

　　2.2.2、印度新榨季出口补贴预期将削减甚至取消

　　随着国际糖价的上涨及印度乙醇产能的扩张，21/22榨季印度出口补贴大概率削减甚至取消，印度糖流入国际市场的门槛将同比进一步提升。此外，印度糖厂联合会要求政府将糖最低售价从31卢比/公斤提高至37.5卢比/公斤，若提高则印度糖无补贴出口门槛将被提升至23美分/磅左右，目前该提议尚未获得通过，无补贴出口门槛20美分/磅左右。

　　由于巴西糖产量预期仍处于低位，国际贸易流对印度糖补充缺口的需求较强，如果无出口补贴，则国际糖价需涨至印度无补贴出口位置。而随着出口需求的增加及国内库存的去化，印度国内糖现货价格可能也会水涨船高，此外，印度企业的信誉风险较大，若价格持续上行，国际贸易商面临印度企业毁约的风险也较大。因此，尽管印度糖预期丰产，但其对国际贸易流的压制可能不及产量数据表现出来的那么大 。

　　2.2.3、印度乙醇政策或令该国糖产需格局逐年改善

　　根据印度目前乙醇汽油掺混目标规划，2022年实现E10将分流300-350万吨糖分用于乙醇的生产；而E20的目标被提前至2023-2025年，该掺混目标下将分流600万吨左右糖分至乙醇产业。若乙醇掺混目标达到，将能帮助抑制印度糖增长，减轻糖业供应压力，逐步改善该国供需格局。初步估算，到2025年，印度糖产量预计将逐步下滑至2700-2800万吨左右，而国内消费预期缓慢增长至2700万吨左右水平，产需趋于平衡，出口需求将逐年下滑，年度期末库存预计将逐步下滑，若期间遭遇灾害天气令甘蔗减产，则可能加剧印度糖库存的去化。

　　2.3、泰国 2.3.1、21/22榨季糖产量及可供出口量预期回升

　　20/21榨季：

　　泰国20/21榨季产糖757万吨，同比下降8.5%，为09/10榨季以来最低水平。较低的产量将令泰国食糖可供出口量大幅萎缩，可供出口量不足400万吨。

　　21/22榨季：

　　因连续两年减产，糖厂在激烈的甘蔗收购竞争中提高了收购价，这刺激农户扩大甘蔗种植面积，再加上今年降水情况有所改善，21/22榨季泰国甘蔗及糖产量有望回升。目前产业机构预期新榨季泰国甘蔗产量料升至8500-9000万吨，糖产量预计将升至接近1000万吨水平，可供出口量预计也将增至600-700万吨。

　　2.4、全球21/22榨季产需展望为短缺格局，价格重心预计同比上移

　　21/22榨季北半球主产国产量有所恢复，泰国、俄罗斯、欧盟、巴基斯坦、印度等国产糖量预计均有小幅增加，南半球巴西明年产量预计也有小幅恢复，新榨季全球产量预期增加，但增幅较小，ISO预计产量边际增长0.2%；而需求方面，今年由于疫情对物流的阻碍及海运费的高涨，消费受到一定的抑制，但随着经济活动的改善，21/22榨季全球消费预计将有更大幅度的增长，Alvean预计新榨季全球消费增速将由上榨季的0.7%提高到1.2%，ISO则预计消费增长1.6%，全球21/22榨季产需展望为温和短缺的格局，目前国际主流机构多预计短缺量在200-300万吨左右，Alvean预计有600万吨的短缺，关注新榨季主产国的天气及海运、需求情况。

　　我们认为国际糖市下方空间有限，中长期仍持震荡偏乐观的观点：

　　四季度展望：

　　（1）三季度因海运费高涨，国际糖需求受到抑制，消费国库存下降，部分需求或后移，四季度需求有望改善；

　　（2）今年巴西提前收榨；泰国糖连续两个榨季低产，榨季末可供出口量极少，而新榨季一般于11月份才陆续开榨，新糖大量供应可能得12月之后；四季度全球贸易流供应趋紧，缺口需印度糖补充，若印度取消出口补贴，则国际糖价需要升至无补贴出口水平，即20美分/磅左右及以上，若印度现货价格水涨船高，则国际糖价也将被动跟涨。

　　（3）拉尼娜气候即将再现，四季度天气风险升水尚未计入：巴西11月-明年3月降水是否会再度偏低？印度开榨会否因为大量降雨而推迟？

　　（4）四季度全球能源短缺格局难改、能源价格居高难下，也将对糖价提供一定的支撑作用。

　　四季度国际贸易流偏紧，国际糖价下方空间有限。若宏观变差，糖市难独善其身，但预计会较为抗跌，预估运行区间18-22美分/磅。

　　2022年展望：

　　（1）产量：新榨季全球糖产量分布更均衡，产需预计仍将存在缺口。

　　（2）巴西对全球贸易流短缺的调节作用暂失：全球的贸易流短缺或过剩一般可以通过巴西制糖比一定程度的调节：全球贸易流短缺/过剩→糖价上涨/下跌→巴西提高/降低制糖比→供应增加/减少。而巴西明年制糖比已预期在高位，在能源短缺、价格高企的情况下，乙醇生产用蔗的竞争激烈，制糖比要么持稳，要么下调，新榨季全球贸易流供应短缺的情况下，巴西糖供应却难再通过制糖比调增，反而存在调降的可能。若拉尼娜气候下干旱再现，巴西新榨季甘蔗及糖产量预估则可能遭遇调减。

　　（3）全球贸易流对印度糖的依赖将增加。由于巴西明年产量预期仅小增，仍处于偏低水平，全球贸易流缺口的弥补需要印度糖流入国际市场的量加大，则国际糖价需要达到印度出口平价水平，而新榨季印度糖大概率取消出口补贴，则国际糖价需到20美分/磅左右才能达到印度糖出口门槛。

　　虽然印度新榨季产量乐观，但当全球对印度糖依赖加大时，印度国内糖价也可能水涨船高，其出口平价自然也将动态上移，此外，印度信誉问题等令其贸易流供应增量变数较大。

　　（4）巴西燃料乙醇明年供应预计仍将较为紧张，低库存、高价格支撑乙醇折糖均衡价，乙醇底限制糖价跌幅，底部支撑位178美分/磅左右。

　　2022年利空因素：

　　1、流动性收紧周期；2、印度产量乐观、库存不低，糖价若过高可能促使生产乙醇用糖量低于预期；中国还有大量的库存，价格太高将抑制中国买需、甚至可能增加国储投放。

　　2022年国际糖市价格重心预计仍将较2021年进一步上移，但上行的节奏预计仍将偏慢、不流畅，预期区间17-23美分/磅。

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　　国内糖市基本面

　　3.1、21/22榨季糖预期产量下滑、成本上升

　　北方甜菜糖糖厂于9月中下旬陆续开榨，截至到目前10月下旬，绝大部分糖厂已开机；南方甘蔗糖的压榨生产，除了云南英茂集团的勐捧糖厂于10月23日开榨外，广西云南其他糖厂预计将于11月份陆续开榨。

　　产量方面：国内白糖市场已经进入21/22榨季，据行业机构及农村农业部的预估数据，本榨季国内产糖量预计同比有所下滑，其中主要是甜菜糖减产的幅度较大。由于竞争作物玉米、小麦价格较高及地租成本大幅提升，甜菜种植收益明显降低，农户大范围改种致使北方甜菜种植面积出现较大幅度下滑，据业内调研获悉，内蒙甜菜种植面积预计大降30%-40%，新疆甜菜种植面积预计也有20%左右的降幅，则全国甜菜种植面积预计下降30%左右，21/22榨季甜菜糖预计减产40-50万吨。

　　南方产区除广东外，种植面积预期小增。其中最大主产区广西各糖企与农户签订的21/22榨季订单农业合同中约定的糖料蔗收购价维持不变，即普通蔗490元/吨，良种加价20元/吨；且21/22榨季广西良种良法推广补贴继续实施，再加上其他一些甘蔗种植扶持政策，广西蔗农的种植意愿相对稳定，据沐甜科技网10月中旬的调研，结合株高、有效茎及锤度的田间测量对比，预计新榨季广西甘蔗产量微增，糖产量同比变化预计不大，后续仍需关注天气变化，警惕拉尼娜气候再现是否会带来低温冻害。

　　总的来说，行业机构预计21/22榨季全国糖产量将自上榨季的1067万吨降至1010万吨，而农村农业部最新预计新榨季全国糖料种植面积减少65万亩，预计糖产量同比下降36万吨至1031万吨；其中甜菜糖降40万吨至114万吨、甘蔗糖略增4万吨至917万吨。

　　成本方面：1、甜菜糖―为了减少和玉米价格差距，北方糖厂被迫大幅提高甜菜收购价，其中新疆上调了60-70元/吨，尽管如此，与玉米的种植收益相比还是存在差距；煤、焦炭及辅料价格大涨也增加了甜菜糖生产成本。除此之外，今年的甜菜大减产使得机械运行、折旧等分摊的成本也大幅提升，据悉，新榨季北方甜菜糖成本已攀升至5900-6000元/吨左右。2、甘蔗糖---尽管甘蔗糖厂的燃料大部分为蔗渣，仅小部分是煤，因此煤价上涨影响不大，但辅料如硫磺等以及其他物料如编织袋等价格的上涨还是令加工成本有一定程度的提升。此外，尽管新榨季甘蔗收购价按订单+农业合同定在490-520元/吨，但郑糖1月合约涨至6000元/吨左右，糖厂收益改善可能令今年出现抢蔗现象，进而令原料成本有进一步增加的风险。目前初步估算，广西糖生产成本预计将增加100-200元/吨至5600-5700元/吨。

　　成本增加的趋势预计将在22/23榨季延续。柴油价格的上涨、肥料等生产资料的大幅上涨将令22/23榨季种植成本大幅提升，2022年广西糖厂将和农户签订新的订单合同，预计甘蔗收购价将被迫抬升，意味着22/23榨季国产糖成本将进一步上升。下榨季甘蔗糖产量可能能保持稳定，但甜菜糖产量预计仍难以恢复。

　　3.2、配额外进口亏损，未来进口压力或将有所减轻 3.2.1、四季度进口糖量预计将减少

　　2021年8月进口糖50万吨，9月份进口大增至87万吨，创历史同期新高，20/21榨季累计进口糖633万吨，同比增加258万吨。上榨季的三个季度：去年四季度、今年一季度和三季度进口量都较大，或为前期外糖低位时采购的远月船期到港。大量的进口拖累国产糖的消化进度，致使配额外进口亏损幅度进一步扩大，80月上中旬配额外进口相对柳糖亏损幅度达到700-800元/吨，10月下旬有所收窄，目前仍有400-500元/吨左右的亏损。

　　根据商务部披露的数据，从巴西至中国装船情况看，7-8月装船量处于高峰，从9月下半月装就大幅下滑，10月预报装船量为0，按45天的运输时间推算，四季度国内进口糖到港量将大幅减少。而从国内北方加工糖价格与广西糖价差来看，价差已经开始自低位回升，目前平均价差在200元/吨左右，考虑运费，加工糖价格竞争优势正在减弱。

　　据前文所分析，预计外盘四季度主要运行区间在18-22美分/磅，按6.45的人民币汇率初步估算，对应的配额外进口成本在5800-6900元/吨左右。18美分之下，配额外进口成本差不多与国产糖接近，竞争优势将再现，中国的精炼加工厂将加大采购，进而将支撑外盘；20美分之上，配额外进口成本将达到6350元/吨以上，进口加工糖将失去与国产糖的竞争力。

　　而长期来看，国内每年400-500万吨的产需缺口需要进口糖填补，随着国内社会库存的去化，配额外进口利润终将被修复，国产糖价格未来或将逐步向配额外进口成本靠拢。

　　3.2.2、进口糖浆量得到控制，为白糖的销售让出空间

　　2021年1-9月份中国累计进口甘蔗糖或甜菜糖水溶液等三项合计43.47万吨，同比减少27.18万吨；20/21榨季累计进口糖浆80.82万吨，同比增加0.68万吨。据中糖协领导表示，中糖协对进口糖浆和预拌粉的企业进行了约谈，效果很好。若后续月份持续维持在目前6万吨左右水平，则四季度糖浆进口量将同比减少19万吨（按67%的浓度折糖13万吨），进口糖浆量的减少为白糖的销售让出市场空间。

　　3.3、糖厂工业库存偏高，但无需过分担忧

　　广西：截止9月30日，20/21榨季广西累计销糖552.38万吨，同比减少16.62万吨；产销率87.85%，同比下降6.98个百分点；工业库存76.41万吨，同比增加45.41万吨，为7年来最高，但下半年去库速度逐步加快。

　　全国：截至9月末，20/21榨季全国共销售食糖961.8万吨，同比减少23.2万吨；累计销糖率90.2%，同比减少4.4%。其中，9月单月全国销糖85.33万吨，同比增加2.58万吨。榨季结转库存104.86万吨，同比增加48.35万吨。20/21榨季期末结转工业库存在逾百万吨的高位水平，现货市场存在一定的供应压力。

　　但据了解，糖厂的库存中有一些是基差点价库存，用糖企业或贸易商签了点价合同，点价期内未发运；另外，也有很多贸易商采购后未运至销区，而是等涨价后直接在产区转手销售，因此实际库存压力应小于数据表现。考虑到新榨季国产糖尤其是甜菜糖预期减产；配额外进口深度亏损的局面也将令后期进口压力减小；进口糖浆减少也让出部分市场空间，对于目前偏高的库存我们认为无需过分担忧。而且今年糖厂资金面相对宽松，银行贷款也相对容易，高库存不会影响到现金流。此外，糖厂对未来预期偏乐观，由于进口成本高，国产糖有竞争优势，存在囤货的价值，因此不一定要在新榨季开榨前全部清库，这些显性库存未来将逐步去化。因此偏高的库存对市场利空有限，现货价格下方空间并不大，但会拖累现货及期货价格上涨的节奏。

　　3.4、新榨季国内供需料收紧，社会去存将有所去化

　　20/21榨季，由于2020年5月进口保障性关税措施到期导致当年进口糖集中在下半年到港流入，叠加外糖受疫情影响处于低位运行，致使20/21榨季进口量过大。再加上国产糖产量增加，供需处于过剩的状态，期末结转库存量较大。

　　对于21/22榨季，没有了进口政策变动的干扰，且配额外进口持续处于亏损的状态，预计新榨季进口量同比下滑，再加上产量预期减少，消费预计进一步缓慢增加，产需缺口扩大，新榨季供需格局预计将有所收紧。

　　新榨季国内资源成本提升：国产糖成本上涨，尤其是甜菜糖成本升至5900-6000元/吨左右；进口成本提升，18美分之上折配额外进口成本5800以上，20美分之上折配额外进口成本达到6350元/吨以上。

　　预计新榨季糖价将运行于国产糖成本之上，未来将逐步向进口糖成本靠拢，配额外进口利润修复是长期趋势。但考虑到国储库存庞大，目前国储库存估计600多万吨，价格过高或将引发国储库存的流出，这将制约糖价6000元/吨之上继续上行的空间表格修改：进口量（不含糖浆折糖）

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　　糖市分析总结、展望及投资建议

　　国际市场方面：下方空间有限，中长期仍持震荡偏乐观的观点。

　　四季度展望：巴西提前收榨，四季度国际贸易流预期偏紧。拉尼娜气候即将再现，四季度天气风险升水尚未计入，关注巴西未来降水是否会再度偏低。此外，四季度全球能源短缺格局难改、能源价格居高难下，也将对糖价提供一定的支撑作用。国际糖价下方空间有限，预估运行区间18-22美分/磅。

　　2022年展望：新榨季全球糖产量分布更均衡，产需预计仍将存在缺口。而巴西制糖比已在高位，在能源短缺、价格高企的情况下，乙醇生产用蔗的竞争激烈，制糖比要么持稳，要么下调，新榨季全球贸易流供应短缺的情况下，巴西糖供应却难再通过制糖比调增，反而存在调降的可能。若拉尼娜气候下干旱再现，巴西新榨季甘蔗及糖产量预估则可能遭遇调减。全球贸易流对印度糖的依赖将增加。由于巴西明年产量预期仅小增，仍处于偏低水平，全球贸易流缺口的弥补需要印度糖流入国际市场的量加大，则国际糖价需要达到印度出口平价水平，而新榨季印度糖大概率取消出口补贴，则国际糖价需到20美分/磅左右才能达到印度糖出口门槛。虽然印度新榨季产量乐观，但当全球对印度糖依赖加大时，印度国内糖价也可能水涨船高，其出口平价自然也将动态上移，此外，印度信誉问题等令其贸易流供应增量变数较大。

　　巴西燃料乙醇明年供应预计仍将较为紧张，低库存、高价格支撑乙醇折糖均衡价，乙醇底限制糖价跌幅，底部支撑位178美分/磅左右。

　　2022年利空因素：1、流动性收紧周期；2、印度产量乐观、库存不低，糖价若过高可能促使生产乙醇用糖量低于预期；中国还有大量的库存，价格太高将抑制中国买需、甚至可能增加国储投放。

　　2022年国际糖市价格重心预计仍将较2021年进一步上移，但上行的节奏预计仍将偏慢、不流畅，预期区间17-23美分/磅，关注未来主产国天气、印度产业政策及能源市场情况。

　　国内方面：

　　产量：21/22榨季国产糖产量预计将下滑至1010-1030万吨，主要是甜菜糖下滑的幅度较大。预计22/23榨季甜菜糖产量也难恢复，将拖累下榨季国产糖产量。成本：甜菜收购价及燃料费用等的提升令甜菜糖成本大幅增加至5900-6000元/吨，广西甘蔗糖成本预计也将增加100-200元/吨；22/23榨季甜菜糖及甘蔗糖成本预计还将延续上升势头。

　　进口：上榨季进口量过大，21/22榨季进口量预计将有所回落；根据船期数据，四季度进口量将大幅减少，明年进口配额将在4-5月份才发放，进口压力将比去年同期小很多。

　　进口成本：18美分之下，配额外进口成本差不多与国产糖接近，中国的精炼加工厂将加大采购，进而将支撑外盘；20美分之上，配额外进口成本将达到6350元/吨以上，进口加工糖将失去与国产糖的竞争力。

　　库存：20/21榨季期末结转工业库存在逾百万吨的高位水平，现货市场存在一定的供应压力，但由于国产陈糖存在成本相对低的优势，考虑到新糖减产、成本上升；而配额外进口亏损，且今年糖厂资金面偏宽松，糖厂降价抛货意愿不强，对目前偏高的库存无需过分担忧。现货价格下方空间并不大，但偏高的库存会拖累现货及期货价格上涨的节奏。

　　展望：21/22榨季国内供需格局将有所收紧，国内各类糖源成本提升，预计新榨季糖价将运行于国产糖成本之上，未来将逐步向进口糖成本靠拢，配额外进口利润修复是长期趋势。但考虑到国储库存庞大，目前国储库存估计600多万吨，价格过高或将引发国储库存的流出，这将制约糖价高位继续上行的空间。

　　结合内外基本面的分析，国内外基本面前景偏好，郑糖下方空间有限，对四季度及明年继续持震荡偏乐观的观点。但基本面矛盾不够突出、驱动力有限，预计中长期上行节奏仍偏慢，预计主要运行区间预计在5700-6500元/吨。

　　操作上，建议逢低买入、滚动做多的思路为主。白糖价格泡沫较小，向上驱动力虽不是特别强，但在对冲策略中作为多头配置还是比较安全的。套利方面，预计未来合约期限结构将逐渐转向BACK结构，关注5-9或9-1正套机会。

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　　宏观动荡的风险；产业政策面风险（印度出口补贴超预期、抛储或进口许可超预期发放的风险等）；疫情反复等。