南华期货：美国通胀超预期 美元指数缘何未发力

龙听

　主要观点：由于美元指数对于人民币汇率走势影响较大，本文将主要分析美元指数今年以来运行的内在逻辑及后市走势。分析认为，美元指数今年前期以及后续的走势中主要受其国内经济及政策影响。在7月的会议记要中，与会者关于缩减购债计划并没有形成一致性意见，因而后续走势中美联储的发言及美国经济数据的指引作用就相应提升，6月的CPI数据公布以后，美元指数整体震荡，上行有限，我们认为或许其经济增速仍掣肘政策发布与执行。短期内，美国经济仍未回归疫情前常态化增长，不具备收紧环境，预计美元指数仍将在消息面影响下震荡偏强，但偏强幅度不会大。后期经济复苏可以承受的范围内，美联储开始“显性”收紧政策，美元指数或受到经济实质性增长和政策收紧的双重支撑走强。

　　今年以来美元指数走势基本受通胀相关信息引领，我们首先回顾一下截至目前美元指数在今年的走势情况。

　　在4月初之前美元指数整体上行。我们观察美国新冠疫情新增确诊人数可以发现，自年初开始，疫情有了好转的迹象，新增确诊人数逐步减少，而且与欧元区相比（下图以德国为例），疫情防控效果更好。在此基础之上，美国经济复苏前景变得乐观，市场上关于美联储将会收紧政策的预期上行，表现到市场上即美国国债收益率上行；

　　4月及5月美国公布的一系列经济数据，如消费者信心指数、工业产出、就业数据等，出现低于预期的现象，显示经济前景或不及预期乐观（疫情也出现了复发的迹象），叠加美联储官员频繁喊话，强调通胀处于正常水平，高通胀只是暂时等言论为市场加息预期降温，市场一定程度接受此类观点，美元指数回落，但是整体未突破年初的低点；

　　6月开始，美元指数在CPI数据大超预期以及利率决议会议纪要偏鹰派的情况下，快速上行。

　　通过我们的分析可以发现，上半年美元指数的走势基本受通胀以及通胀背后所带来的政策收紧预期即加息或缩减购债政策预期的影响，而政策收紧预期又会导致美国国债收益率上行，吸引外资流入，支撑美元指数上行。所以上半年整体美元指数的运行中心是比较明了的，基本围绕美国经济基本面和政策面运行，包括疫情的影响的评估，最终也是落脚于对于经济影响。以往美元指数的走势就较国内更能反应市场流动性以及其经济基本面的运行状态，疫情之后，全球经济整体陷入低迷，一国的经济复苏形势就显得尤为重要。我们从去年国内在疫情防控得当，经济领先于全球大部分国家复苏后，人民币强势升值的形势中就可见一斑。

　　7月13日，美国公布美国6月季调后CPI环比升0.9%，创2008年6月以来新高，未季调CPI同比升5.4%，续创2008年8月以来新高，并且均为超预期增长。主要受经济重新开放后，汽车租赁公司重建车队，车辆需求提升，二手车和卡车指数连续大幅上涨拉升。这显示随着疫情对于经济的限制逐步解除，各行业相关需求的修复会相继对美国通胀造成上行压力，后续通胀压力或进一步扩张。

　　我们再具体看一下目前美国的经济复苏形势。首先，为抵消疫情带来的低基数效应，我们对美国GDP数据进行两年平均处理，观察图形可以发现，今年一季度，美国国内经济总值仍处于同比负增长，与2018~2019年2.5%左右的季度GDP同比增速仍差距较大，意味着经济复苏到疫情前水平仍有较长的路要走；其次，截至到6月，虽然制造业PMI数据有回落的趋势，但市场认为疫情防控得当后，限制逐步解除会利好于服务业，对于服务业PMI数据仍然是抱有期待，但是7月6日公布服务业PMI数据也低于预期。美国的PMI数据均是在前期高增长的基础之上出现边际放缓，但在经济整体仍未恢复常态化增长的状态下，这并不是一个好兆头，并且一定程度上显示疫情限制逐步解除后的服务业修复仍需要时间；然后，就业方面，6月非农数据超预期，但同时失业率也出现了回升的现象，就业形势不容乐观。

　　总的来看，美国目前经济距离疫情前仍有相当距离，这表明，高通胀需要收紧政策和经济复苏需要宽松环境的“鸿沟”仍未缩窄到可以偏向解决高通胀而忽略经济复苏形势的程度。因而，短期美联储会继续在两者之间寻找平衡，以“和稀泥”的方式缓解市场担忧，直至经济复苏的程度可以承受收紧政策，在政策收紧的环境中仍能常态化增长，届时才是美联储真正出手管理通胀的时机。我们反向思考，或许可以理解为，当市场能够感受到，美联储在收紧政策时，美国经济复苏形势大概率也步入正轨，那么美元指数将在双重支撑之下，获得强势上行的机会。