永安研究｜高估值叠加宏观因素植物油显著挤出升水

龙听

摘要：

6月初开始，美联储隔夜逆回购规模不断刷新历史新高，这表明美国金融体系流动性处于过剩状态。美国4月、5月CPI水平显著走高，仅次于2008年高点，令市场担忧美联储会提前开启远期加息步伐；

在生物柴油题材带动下，CBOT豆油期价、BMD棕榈油期价均已经超过2008年3月高点。与此同时WTI原油价格仅涨到了2018年7月的高点水平。在外部宏观环境预期有所转变的情况下，植物油走出了挤出过快上涨带来的升水的节奏，在美豆油拖累下，CBOT大豆期价也出现了显著回落；

从基本面来看，全球大豆供需关系适度，植物油依旧偏紧，但连续多月环比上修库消比水平。市场十分关注2021/2022年度美豆生长形势对全球大豆供需格局的指引；

在欧美主要经济体流动性过剩国内调控的背景下，终端企业利润持续走低，压榨行业盘面榨利不佳，植物油进口套保利润倒挂，饲料企业也在不断积极调整饲料配方。此外，由于我国植物油价格持续弱于外盘，两方面因素叠加，导致此次国内植物油回调幅度不及外盘；

在当前内外盘基差、期现货基差结构下，建议做好高波动防范。

正文：

一、美国流动性过剩CPI高企

图1：美国CPI与核心CPI

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数据来源：wind

美国4月CPI同比增长4.2%，预期3.6%。4月核心CPI同比增长3%，预期2.3%。美国5月CPI同比增长5%，创2008年8月以来最大同比涨幅，高于市场预期的增长4.7%。核心CPI同比增长3.8%，为1992年以来最高。

图2：美联储每日逆回购规模

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数据来源：Federal Reserve

6月初开始，为了给大量资金找到去处，市场对美联储用于控制短期利率水平的逆回购工具需求规模不断创历史新高。

6月7日，逆回购创达4861亿美元，成为历史最高纪录。6月8日，达4974亿美元。6月9日-16日，逆回购规模持续超过5000亿美元，且不断刷新纪录。6月17日，美联储逆回购规模再次刷新纪录，高达7560亿美元。6月18日，美联储通过隔夜逆回购工具，又吸纳了7471亿美元。市场认为，不断刷新历史记录的美联储隔夜逆回购规模代表美国金融体系的流动性处于严重过剩状态，从而才迫使美联储不断收回市场流动性。

一方面是流动性十分充裕的金融市场，需要给资金寻找去处，一方面是近两个月突然高企的美国CPI水平。这令市场感到不安，担心美联储会提前开启远期加息节奏，从而避免经济过热。从而对此前显著上涨的植物油及油料市场带来压力。

二、资金持续关注商品市场

图3：分板块名义持仓额

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数据来源：wind

截至6月中旬，国内商品期货名义持仓额水平依旧处于历史高位水平。5月初至今，随着我国政府对大宗商品调控工作的展开，资金在高位波动较为明显。在农产板块中，3月底至6月中，油脂油料板块名义持仓额水平处于高位宽幅波动状态。1月初开始至今，谷物板块名义持仓额水平持续下降。这表明资金对商品市场持续关注，并没有显著离开转向股市、债券等市场。

三、全球油籽油料供需格局分析

（一）全球大豆供需关系处于适度状态

6月USDA供需报告预估数据显示：

2020/2021年度全球大豆库存消费比为23.85%，5月预估值为23.43%。2021/2022年度全球大豆库存消费比为24.31%，5月预估值为23.92%。

如果刨除2018/2019年度全球大豆库存消费比33.25%这一历史高位数据的影响，近20年来全球大豆库存消费比历史中值为23.39%，近20年全球大豆库存消费比历史低位区间在17.49%——20.80%。

因此，无论是当前正在运行的2020/2021年度，还是接下来的2021/2022年度，全球大豆库消比均处于近20年历史中值略偏上水平。这说明全球大豆供需关系处于适度状态，既不过剩也不短缺。

图4：全球大豆库存及库消比

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数据来源：USDA、永安期货研究院

（二）美豆供需关系紧张

6月USDA供需报告预估数据显示：

2020/2021年度美豆期末库存为3.66百万吨，上年度为14.28百万吨。库存消费比为2.95%，上年度为13.28%，同比显著回落；2021/2022年度美豆期末库存为4.22万吨，库存消费比为3.51%。

如果刨除2018/2019年度美豆库存消费比22.89%这一历史高位数据的影响，近20年来美豆库存消费比历史中值为10.64%，近20年美豆库存消费比历史低位区间在2.64%-5.40%。此前，近20年定产水平美豆库存消费比历史最低值为2013年的2.64%。

因此，无论是2020/2021年度还是2021/2022年度，美豆库存消费比均处于历史低位水平，这表明美豆供需关系较为紧张；从环比角度来看，2021年2月-5月USDA月度供需报告，始终将2020/2021年度美豆库消比预估值维持在2.61%，6月提升至2.95%。主要是因为上年度期末库存上修，导致2020/2021年度美豆期末库存上调。

图5：美豆库存及库消比

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数据来源：USDA、永安期货研究院

（三）南美大豆丰产3月初开始装运恢复

图6：巴西及阿根廷大豆产量

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数据来源：USDA、永安期货研究院

6月USDA供需报告预估数据显示：

2020/2021年度巴西大豆产量预估为137万吨，4月报告和5月报告将产量预估数据维持在136百万吨，此前连续6个月产量预估数据均为133百万吨，无论是133百万吨、134百万吨、136百万吨还是137百万吨，均为年度定产历史新高产量水平。

2021/2022年度巴西大豆产量预估数据为144万吨，又是一个创历史新高的产量预估水平。但我们知道，距离2021/2022年度巴西大豆播种还有几个月的时间，最终定产如何还需要时间验证。

四、全球植物油供需格局分析

（一）全球植物油库消比处于历史低位

6月USDA供需报告预估数据显示：

2020/2021年度全球植物油期末库存为22.75百万吨，上年度为25.05百万吨。库存消费比为10.98%，上年度为12.34%；2021/2022年度全球植物油期末库存为22.32万吨，库存消费比为10.48%。算上2021/2022年度，全球植物油库存消费比已经连续7年下滑。

如果刨除2014/2015年度全球植物油库存消费比15.02%这一历史高位数据的影响，近20年来全球植物油库存消费比历史中值为12.09%，近20年全球植物油库存消费比历史低位区间在9.53%-9.89%。因此，全球植物油在油脂油料中率先转为供需关系紧张格局。

2020/2021年度全球植物油库存消费比，处于历史低位区间上沿，这表明全球植物油供需关系处于紧张态势。但从环比角度来看，从2020年12月报告开始至2021年5月报告，USDA已经连续6个月上调对2020/2021年度全球植物油库存消费比的预估水平。

图7：全球植物油库存及库消比

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数据来源：USDA、永安期货研究院

（二）美豆油生物柴油概念对植物油影响显著

5月NOPA压榨报告显示：

2021年5月美豆油库存为1670550千磅，5年同期均值为1812065千磅，-7.81%；2021年1-5月美豆油产量为9918227000磅，5年同期均值为9274436200磅，+6.94%。通过上面数据可以看到，美豆油月度产量显著高于5年均值水平，但库存一方面低于均值水平一方面处于持续下滑态势，这说明美豆油需求较好。

图8：美豆油产量与库存（月）

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数据来源：wind

图9：美豆油生物柴油消费预估

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数据来源：wind

6月USDA供需报告预估数据显示：

2021/2022年度美国豆油用于生物柴油的消费量为12000百万磅，全年度国内豆油总消费为25400百万磅，生物柴油豆油消费占国内总消费比重为47.25%。该占比水平较当前正在运行2020/2021年度提升了7个百分点，且近7个年度持续处于上行态势。

五、美国通胀国内调控背景下终端生产利润被压缩

（一）盘面压榨利润持续不佳

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备注：最近升贴水波动较大，根据可成交报价测算（2021.06.22），盘面毛利未减去加工费

（二）高到港预期持续压制豆粕基差

图10：豆粕基差

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数据来源：Wind、永安期货研究院

2021年年初伊始，压榨行业就面临压榨利润不佳的状态，同时由于2021/2022年度巴西大豆上市时间较以往延迟近2个月，国际市场主要依靠美豆供给，因此2021年1月-3月初提货的豆粕基差处于高位，油厂通过挺豆粕基差的方式，对盘面榨利不佳的情况进行一定的改善。3月初开始，随着2020/2021年度巴西大豆集中装运供给国际市场，国内豆粕基差开始显著承压下行。之后4月中旬至今在历史同期低位水平盘整。

（三）榨利不佳导致豆油基差坚挺

图11：豆油基差

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数据来源：Wind、永安期货研究院

一方面由于盘面压榨利润不佳，另一方面由于DCE豆油上涨幅度显著小于CBOT豆油，加上此前豆油库存持续下滑处于低库存水平，因此豆油基差长期持续处于历史同期高位。从运行趋势上看，2021年3月中旬至今，豆油基差已经从高位显著回落，但绝对值依旧处于历史同期高位。