【华泰期货燃料油半年报】成本端支撑有望延续，关注高低硫市场的节奏差异

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报告要点：

对于下半年的燃料油市场趋势，我们认为在对油价的偏乐观预期下，燃料油将持续受到成本端支撑，单边价格或维持偏强运行，但不可完全忽视潜在的下行风险。

就燃料油自身的基本面而言，整体来看下半年预计处于多空交织的格局。首先，我们认为未来燃料油将持续感受到炼厂开工回升带来的供应压力，其中高硫燃料油的供应压力会大于低硫燃料油，且时间越往后这种压力会越明显。需求方面，燃料油三大下游（航运、炼化、发电）均存在消费增量预期。其中由于发电端的季节性差异，高硫燃料油与低硫燃料油的消费端支撑在不同时间段或有所分化（三季度高硫燃料油更强，四季度低硫燃料油更强）。

结合我们对市场趋势的判断，我们认为在原油成本端的拉动下，未来燃料油单边价格具备潜在的上行空间，但需要注意潜在风险，不宜过度追高；从价差趋势而言，燃料油对原油裂解价差驱动不够强，三季度高硫燃料油裂差或有所修复，但上方阻力依然较大，预计空间有限；最后，考虑到高低硫燃料油在消费季节性以及供应增长的节奏差异，我们认为如果三季度高低硫价差（低硫减高硫的价差）出现明显回调，将是一个较好的做多时机。综合而言，我们推荐的下半年燃料油策略为：

单边价格策略：谨慎看多，逢低多LU、FU

风险：疫情控制进程不及预期；欧佩克增产超预期；炼厂开工大幅回升；美债收益率大幅攀升；美元超预期走强；航运需求改善不及预期；馏分油市场表现不及预期；中东夏季发电需求不及预期

价差策略：暂时观望，三季度考虑低位建仓LU-FU多头

风险：疫情控制进程不及预期；欧佩克增产不及预期；伊朗制裁解除时点晚于预期（四季度）；脱硫塔安装数量增长超预期；航运需求改善不及预期；汽柴油消费改善不及预期





1原油平衡表继续指向收紧，燃料油成本端支撑有望维持

虽然原油价格目前已经回升至相对高位（Brent达到76美元/桶、WTI接近74美元/桶），但我们依然较为看好下半年的原油市场，预计油价能够在基本面的支撑下维持高位水平，且不排除在短期继续向上突破的可能。在此背景下，高低硫燃料油单边价格将继续受到来自成本端的支撑。

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具体而言，我们对未来油价维持强势的判断主要来自于原油平衡表指向收紧的预期：在疫情逐步控制、交通活动恢复、夏天出行旺季提振的背景下，石油需求有望在下半年大幅改善（尤其是在三季度）。与此同时供应端则受制于欧佩克减产以及美国页岩油资本开支等因素，预计难以匹配需求的增速，因此未来原油市场有望逐步收紧。此外，疫情前期积累的过剩已经在过去一年基本消化，目前原油库存（尤其是中国以外地区）已经降至接近疫情前的水平，这意味着库存端能施加给油市的阻力也相对有限。

目前，需求端的乐观预期已经开始逐步兑现，虽然全球疫情仍未得到完全控制，一些局部地区时常出现反复。但从整体情况来看，全球新增感染人数以及死亡人数均呈现下滑趋势，而且疫苗接种也展现出良好的进展，尤其是欧美地区主要国家的接种率均已超过50%。在疫情得到初步控制的情况下，当地经济活动的限制措施也在逐渐放松，这一点可以反映在交通拥堵指数等高频数据上。以美国为首交通活动的恢复（叠加夏季旺盛的出行需求提振）刺激了全球油品消费的改善，这个态势甚至有望在未来几个月进一步加速。

相较于需求端逐步明朗的趋势，目前原油供应端的不确定性主要来自于伊朗方面。此前市场预期核协议能够在6月18日伊朗总统大选前达成，但目前这一预期已经落空。就当前的谈判形势来看，虽然美伊双方均有达成协议的意向，但在制裁等细节方面的分歧仍然不少，加之新一届大选选出的伊朗总统属于强硬派，因此伊朗核谈判与制裁解除的前景均面临一些阻碍。目前我们预计核协议在8月份左右达成，考虑到美国国会的一些审核程序，则实际的制裁解除可能会推迟到四季度，这意味着在三季度需求迅速增长的背景下，原油市场可能面临过度收紧的情境，油价可能会在短期突破高位（以布伦特80美元/桶为界）。

但我们认为如果油价突破高位的情境出现，其持续性不会太强。因为目前欧佩克方面仍然具有较大的剩余产能，而且联盟会每月召开一次会议来决定未来的产量计划，过高的油价并不符合欧佩克+整体（尤其是俄罗斯）的中长期利益。因此我们认为未来一旦油市遭遇过度紧张的局面，欧佩克+会相应增产来弥补潜在的供应缺口，带动油价回到相对正常的高位区间（布伦特70-80美元/桶）。

总而言之，我们认为只要不发生疫情再度失控等黑天鹅事件，原油端下半年将在基本面的支撑下维持偏强态势，伊朗制裁解除与美元走强是潜在的下行风险因素，但总体来看上行风险将大于下行风险。在对油价的偏乐观预期下，燃料油市场有望持续受到成本端支撑，单边价格或维持偏强运行，但不可完全忽视潜在的下行风险。

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2油品需求改善驱动炼厂开工回升，燃料油供应端压力将逐步显现

随着疫情控制，汽柴煤等主流成品油消费有望逐步恢复正轨，这对于原油来说是重要的利好因素，而燃料油单边价格也将通过成本端的价值传递受到提振。但另一方面，炼厂开工负荷需要逐步提升来满足油品需求的增长，燃料油虽然受疫情的影响相对较小，但其产量也将被动跟随炼厂开工回升而增加，这意味着燃料油供应压力将逐步显现。

参考EA的预估，三季度全球炼厂原油加工量预计达到8029万桶/天，环比二季度增长379万桶/天，四季度因为秋检的缘故有所回落，但依然保持在7984万桶/天的水平，相比二季度增加333万桶/天。如果我们简单按照各地区燃料油的收率与原油加工量相乘来算的话（收率参考最新的JODI等官方数据），则三、四季度全球燃料油产量相比当前的二季度增幅分别达到38.5万桶/天和40万桶/天。

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当然，前面的估算是一个完全静态的预测，实际上我们认为这两个数字会偏高估，做出这一判断的主要理由是在整体开工负荷上行的背景下，不同类型炼厂享受到的份额增长是有显著差异的。具体来看，虽然油品需求有望迅速增长，但要回到疫情前的水平仍需要一段时间，而且目前全球炼厂产能是较为过剩的，因此即使有边际改善，但炼厂利润整体上依然承压。在这种环境下，复杂型炼厂的综合利润相对高，财务状况好，抗风险能力强；而简单型炼厂的综合利润相对低，财务状况差，抗风险能力弱。由此我们预计复杂型炼厂加工负荷的提升幅度会显著大于简单型炼厂，而由于简单型炼厂燃料油的收率普遍高于复杂型炼厂，因此按照收率乘以原油加工量的静态算法会引起高估。因此我们认为实际燃料油产量的增幅可能不会达到38.5万桶/天和40万桶/天，但增长的趋势是较为确定的。

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此外，按照静态预估无法区分高低硫燃料油各自的产量增幅，而根据我们目前的信息确实难以量化二者的供应增量。但根据对市场整体趋势的判断，我们认为未来高硫燃料油的供应压力会大于低硫燃料油，时间越往后这种压力会越明显。

我们得出这种判断的主要理由有：1）下半年原油轻质化的趋势可能会在一定程度逆转。随着石油消费进一步恢复，未来OPEC+联盟大概率会逐步放松减产，带动中重质原油的供应反弹。此外，我们预计美国在四季度解除对伊朗的石油制裁，届时伊朗供应的回归将进一步加速中重质酸油供应的增长。而与此同时，美国页岩油供应的恢复可能会因为投资的不足而滞后，使得轻质原油供应的反弹相对受限。此消彼长下原油结构轻质化的程度将在一定程度上回退，对高硫燃料油收率形成推高的效应；2）如果美国如期解除对伊朗制裁，那么伊朗燃料油也将回归国际市场。作为重要的燃料油生产国（主要是高硫直馏燃料油），伊朗制裁的解除不仅意味着中重质原油供应的增加，对高硫燃料油供应也有着潜在提振。伊朗在制裁前燃料油产量在高峰时在200万吨/月以上，出口量则可以达到100-150万吨/月。虽然制裁实施后伊朗燃料油仍通过各种走私的手段（更换货源、混兑调和）出现在海外，尤其拜登政府上台后伊朗出口船期已接近制裁前水平，但制裁的解除意味着这一块供应成为完全自由流通的货源，对国际市场的冲击更为直接。当然，制裁解除后伊朗燃料油的实际供应量还要取决于该国如何将原油产量在出口和国内炼厂加工间分配，这一点仍需要后续的跟踪；3）汽柴煤等油品需求的反弹将分流部分低硫燃料油的供应压力。虽然低硫燃料油产能在持续扩充，但经济性是决定其产量增幅的一个重要因素。目前，低硫燃料油裂差水平偏低，且随着汽柴油需求的进一步改善，炼厂生产低硫燃料油的相对经济性也会有所削弱，在一定程度限制其产量的增长。其中值得一提的是，我国在出口退税政策落地后成为低硫燃料油供应增长的重要贡献地区，但近期实施的对部分成品油征收消费税政策可能会对我国低硫产量的增长有所抑制，具体来看，对混芳、LCO等调油料的征税使得国内汽柴油市场有所收紧，提振相应产品价格，进而使得主营炼厂生产汽柴油（相对低硫燃料油）的经济性有所提升，低硫燃料油产量的增长或有所放缓。

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3下半年燃料油需求仍存增量预期，旺季提振尤为关键

虽然供应回升的大趋势难以避免，但燃料油需求端仍然存在增量预期（尤其是在三季度的消费旺季），有望至少部分抵消供应端的利空效应，为燃料油市场提供支撑。

这里我们分别从航运、炼化、发电三个主要下游出发，来具体分析燃料油需求未来潜在的增长。

就航运下游而言，由于集装箱与干散货两个版块表现强势，目前船用燃料油需求相对稳固。往前看，集装箱与干散货运输有望在下半年维持强势，但考虑到目前市场景气度已经处于极高位水平，我们认为未来增长空间有限，下半年表现或相对持稳。但即使如此，航运业燃料油需求未来依然存在增长空间，增长点主要来自于油运与邮轮版块。目前这两个版块仍较为低迷，尤其是邮轮业当前处在近乎停摆的状态。未来随着全球疫情的进一步控制，这两个版块的活跃度有望显著反弹，其中油运业受益于三季度石油需求的大幅改善，其增长可能率先发力。而邮轮行业的全面恢复则对疫情控制的要求更高，其需求的回归进度可能相对滞后，但从方向来说应该是较为确定的。

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在船用燃料油需求整体提升的预期下，低硫燃料油由于消费占比更高，其需求绝对增幅或大于高硫燃料油。但由于脱硫塔安装数量的持续增长（虽然新增订单相比限硫令生效前期显著放缓，但存量订单的安装将带动脱硫塔数量增长，且目前的高低硫价差水平对脱硫塔投资存在一定吸引力），我们认为高硫燃料油消费比例的增长趋势会在未来延续，为其提供额外的消费增量。

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对于燃料油在炼化端的下游，我们对其未来需求同样存在增量预期。具体来看，随着终端油品消费的改善，炼厂对原料的需求也在相应提升。而根据我们对未来的平衡表预估，下半年原油市场将整体处于偏紧的状态（尤其是在三季度），炼厂对燃料油等替代原料的需求有望提升。此外，考虑到目前高硫燃料油裂差处于相对偏低水平，加工燃料油的经济性优势将进一步提振炼化行业对燃料油（尤其是高硫燃料油）的进料需求。

其中，美国由于在旺季巨大的油品需求增量以及其较强的渣油加工能力，该国炼厂有望成为燃料油需求的重要支撑。实际上，美国的燃料油采购量已经在近期展现出一定的增长态势。此外，我国由于对稀释沥青征税的新政策实施以及政府加强对原油配额交易的检查，国内原油进口配额呈现收紧的趋势，在此背景下国内地方炼厂对外部直馏燃料油的进口需求也显著增加，这一点同样反映在了近期的船期数据上。

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最后，对于发电下游终端，我们认为三季度在中东等地电力需求旺季的提振下，其需求增量可期，其中由于地区的消费结构，高硫燃料油在夏季受到的提振将更为明显。

参考往年的趋势，根据JODI数据，沙特在过去5年的旺季（5月-10月）燃料油需求平均能够达到59万桶/天，而在淡季（11月-4月）这个数字仅为47万桶/天，淡旺季平均差值能够达到12万桶/天，换算过来大概是每月57万吨的增量。这仅仅是沙特一个国家的量，如果再加上伊拉克、科威特等中东国家，以及巴基斯坦、孟加拉国等南亚消费地，如果季节性的影响顺利兑现，高硫燃料油需求的季节性增量有望超过100万吨/月。此外，由于近期亚太天然气市场的收紧，JKM（亚太LNG基准价格）价格很罕见地在夏季超过高硫燃料油的水平（统一热值换算），这意味着用高硫燃料油发电的经济所有所提升，进一步支持了旺季需求的增长预期。当然，今年相比去年夏季的一个差异就是沙特等地炼厂开工水平有所提升，这意味着其燃料油的供应量同比增加，而近期当地燃料油库存水平也偏高。因此，我们虽然对沙特在夏季的消费增长存乐观预期，但预计该国对外部燃料油的采购力度不一定能达到去年的同期水平。

最后，对于发电领域在整个下半年的燃料油需求，还需要考虑潜在的季节性切换。具体而言，三季度是沙特等中东、南亚国家的消费旺季，这些地区使用的燃料油品质以高硫为主，因此三季度高硫燃料油市场将受到季节性的主要提振。但随着夏季结束，这种季节性的需求也将逐步退坡，高硫燃料油在发电终端的消费会随之回落。与此同时，当冬季临近时，日韩等国将逐步进入燃料油需求旺季，而这些地区使用的燃料油品质以低硫为主，这意味着低硫燃料油市场将在四季度逐步感受到季节性的支撑。这种季节性的差异可能会成为高低硫燃料油在三四季度表现分化的一个重要驱动因素。

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4燃料油库存压力并不显著，未来关键仍在于供需边际增长的强弱

随着过去一年的消化，目前全球燃料油海上库存基本与疫情前的水平相当，未来从浮仓端释放的潜在供应增量应该并不大。另一方面，从高频陆上库存数据（ARA+新加坡+富查伊拉+美国）来看，虽然ARA燃料油库存偏高，但整体来看库存水平仅仅是稍高于2017-2020同期均值（+4.7%）。

综合陆上与浮仓的库存数据，我们认为目前燃料油库存虽然不低，但并没有到对市场产生巨大压力的程度，未来燃料油市场结构的趋势还是主要取决于供需两端边际变化的强弱。

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5燃料油市场总结

对于下半年的燃料油市场趋势，我们认为在对油价的偏乐观预期下，燃料油将持续受到成本端支撑，单边价格或维持偏强运行，但不可完全忽视潜在的下行风险。

就燃料油自身的基本面而言，整体来看下半年预计处于多空交织的格局。首先，我们认为未来燃料油将持续感受到炼厂开工回升带来的供应压力，其中高硫燃料油的供应压力会大于低硫燃料油，且时间越往后这种压力会越明显。需求方面，燃料油三大下游（航运、炼化、发电）均存在消费增量预期。其中由于发电端的季节性差异，高硫燃料油与低硫燃料油的消费端支撑在不同时间段或有所分化（三季度高硫燃料油更强，四季度低硫燃料油更强）。

结合我们对市场趋势的判断，我们认为在原油成本端的拉动下，未来燃料油单边价格具备潜在的上行空间，但需要注意潜在风险，不宜过度追高；从价差趋势而言，燃料油对原油裂解价差驱动不够强，三季度高硫燃料油裂差或有所修复，但上方阻力依然较大，预计空间有限；最后，考虑到高低硫燃料油在消费季节性以及供应增长的节奏差异，我们认为如果三季度高低硫价差（低硫减高硫的价差）出现明显回调，将是一个较好的做多时机。综合而言，我们推荐的下半年燃料油策略为：

单边价格策略：谨慎看多，逢低多LU、FU

风险：疫情控制进程不及预期；欧佩克增产超预期；炼厂开工大幅回升；美债收益率大幅攀升；美元超预期走强；航运需求改善不及预期；馏分油市场表现不及预期；中东夏季发电需求不及预期

价差策略：暂时观望，三季度考虑低位建仓LU-FU多头

风险：疫情控制进程不及预期；欧佩克增产不及预期；伊朗制裁解除时点晚于预期（四季度）；脱硫塔安装数量增长超预期；航运需求改善不及预期；汽柴油消费改善不及预期