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年报｜物极必反，筑底vs.寻顶——纯碱玻璃年报
摘要
综合来看，纯碱现货库存处于绝对高位，检修结束开工率回升，下游不着急补货等因素决定了4季度的行情仍可能是探底行情。当前碱厂仍有小幅盈利，如果不能联合限产，纯碱供过于求的矛盾无法得到根本解决，明年价格难以出现有效回升。而玻璃期货有供给侧改革的大背景支撑，货币宽松支持基建地产开工，玻璃去库良好，远月贴水等多重因素决定了明年行情仍可能是震荡走高的行情，但12月至明年3月属于传统淡季，价格可能调整。随着玻璃价格回升，明年生产线新增点火和恢复可能超预期。
操作策略上纯碱SA105建议暂时观望，等待筑底完成，再根据事件驱动做多。玻璃FG105建议暂时观望，等待筑顶完成，再根据事件驱动做空。套利方面，虽然当前纯碱/玻璃期货05合约比值已达0.88，但比值修复尚待时日，不建议根据统计套利结果马上入场。未来如果纯碱出现供应减产等利多因素或玻璃出现需求疲软累库等利空因素时，回归拐点才可能出现。等到明年二季度，玻璃期货出现库存低点后再考虑逢低做多，观点供参考。
物极必反，筑底vs.寻顶
一、纯碱和玻璃期货年度行情
2020年，纯碱期货市场呈现区间宽幅震荡的态势,主力SA101合约最高点为9月份的1822，最低点为7月份的1436，截至11月30日，SA101收于1477，跌幅为7.3%。技术分析上，均线结构空头排列，趋势向下。从持仓量上看，纯碱合约总持仓一直呈增长状态，当前为36.2万手，较4月底最低点1.8万手增加34.4万手。从成交量上看，8月份开始成交量大幅增加，9月为年内最高值1879万手。11月成交量也较活跃，将达到890万手，资金流入纯碱期货。
2020年，玻璃期货市场呈现先跌后涨的形态，相对纯碱期货见底更早，反弹更迅猛。主力FG101合约最高点为11月份的1898，最低点为4月份的1161，截至11月30日，FG101收于1837，涨幅21.7%。技术分析上，均线结构多头排列，趋势向上。从持仓量上看，玻璃合约总持仓呈现大幅增加后减仓的状态，最低持仓为11.9万手，最高持仓为97.9万手，当前为57.1万手。从成交量上看，8月份起成交量大增，9月为4275万手，11月为2221万手，资金流入玻璃期货。
纯碱期货SA101第一轮下跌，价格自1675跌至1436，时间1月初至7月下旬。主要原因是受到国内及国际疫情的影响，系统性风险大爆发，资金撤出风险资产。平板玻璃由于库存高企，多条生产线放水冷修，导致纯碱下游需求下滑2-3成，而供应并未同步减少，库存大幅累积，最高达到171万吨，纯碱现货价格持续走弱。第一轮上涨，价格自1436涨至1822，时间7月下旬至9月初。主要原因是传统检修季到了，行业检修致使开工率下滑3-4成，库存终现拐点。平板玻璃产线冷修线点火恢复计划增多，重碱刚需增加。库存的持续下降导致现货快速提价，呈现供不应求的状态。第二轮下跌，价格自1822跌至1504，时间9月初至今。主要原因是检修季结束，纯碱开工率回升。价格持续上行导致纯碱生产企业利润过高，产量快速增加。下游需求走弱，贸易商手中的纯碱库存量充足，整体库存水平继续上升，当前已突破128万吨。期货领跌现货，现货表现疲软。
玻璃期货FG101第一轮下跌，价格自1440跌至1161，时间1月初至4月中旬。主要原因是疫情导致下游建筑工地开工延迟1个月，现货价格一路走低，玻璃企业又库存高企，资金紧张，只能降价甩货，玻璃行业经历了十年来最艰难的一季度。第一轮上涨，价格自1161跌至1884，时间4月中旬至8月中旬。主要原因是玻璃厂多条生产线放水冷修，库存终于在4月中旬达到5282万重箱后出现拐点。随着疫情的好转，系统性风险降低，资金开始重新流入商品市场。国内终端需求旺盛，地产基建开工良好，玻璃订单供不应求，库存持续下降，现货呈现连续提涨的局面。此后区间震荡，价格自1884跌至1603后又重现创出1898的新高，时间8月中旬至今。主要原因是虽然玻璃价格已达历史新高，但终端市场赶工期仍未结束，订单充足，在现货连续提价的情况下，玻璃库存仍大幅下降，已降至2933万重箱。由于季节性淡季即将到来，期货价格表现谨慎，贴水现货。
通过对比，可以看出纯碱期货见底时间要晚于玻璃期货，反弹幅度和持续性也远不及玻璃期货。当前纯碱处于供过于求，而玻璃处于供不应求的状态。
图1：纯碱期货指数日线价格持仓图
图片
资料来源：博易大师,中银国际期货
图2：玻璃期货指数日线价格持仓图
图片
资料来源：博易大师,中银国际期货
二、供需情况
新增产能：
纯碱方面，据百川咨询统计，2020年11月中国国内纯碱总产能为3327万吨，基本与去年持平。由于环保督察严格及行业准入门槛提高，未来纯碱供给扩张受限。纯碱行业规定新建扩建的氨碱、联碱、天然碱产能分别不得低于120、60、40万吨。
开工率方面，截止11月27日，纯碱运行产能共计2520万吨，开工率82.4%。今年1月的开工率曾高达94.6%，5-6月份纯碱行业进入传统检修期，开工降至6-7成，供过于求情况好转。下半年随着价格回升，带动加工利润快速恢复，开工回升至80%水平，产量大幅增加。
图3：国内纯碱企业月度开工率
图片
资料来源：百川咨询，中银国际期货
玻璃方面，中国玻璃期货网统计，产能方面，今年上半年冷修生产线15条，减少产能6168万重箱，占全国在产产能的6.7%。2014年后政府停止审批新线指标，2020年1月停止僵尸产线产能置换， 2020年10月底浮法玻璃年总产能约13.4亿重箱，较2015年底仅增加0.6亿重箱。根据行业协会数据，2021年新点火和计划复产产能合计8500吨/日，预计冷修线产能合计12100吨/日，新增复产产能不及冷修产能，有3600吨/日的缺口。
开工率方面，截至11月27日剔除僵尸产能后玻璃产能利用率为82.77%，环比上月上涨0.15%，同比去年上涨0.37%。在产玻璃产能96462万重箱，环比上月增加180万重箱，同比去年增加3132万重箱。11月重庆一条生产线450吨建设完毕，点火投产。山东一条生产线600吨冷修完毕，点火复产。天津一条生产线550吨冷修完毕，点火复产。江苏一条800吨熔窑到期，冷修停产。
图4：2020玻璃产能与产量预测（吨）
资料来源：中国建筑玻璃与工业玻璃协会
现货价格和利润情况：
纯碱方面，进入11月，纯碱现货价格进入快速下跌走势当中，跌幅在300-400元/吨。轻碱主流含税出厂价格：东北地区含税出厂价在1600-1700元/吨；河北地区含税出厂价1500-1650元/吨；山东地区含税出厂价1450-1600元/吨；江苏地区主流含税出厂价1400-1650元/吨。重碱主流含税送到价格：东北地区含税价在1700-1800元/吨；河北地区含税价1500-1700元/吨；山东地区含税价1650-1700元/吨；江苏地区主流含税价1700-1800元/吨；华中地区主流含税价1550-1700元/吨；西北地区含税出厂价1250-1500元/吨。
行业利润方面，上游纯碱企业因签单量走弱而不断下调售价，整体供应过剩矛盾并未受价格下调有缓解变化，库存不降反升。期货交割价格不断探底也让终端采购延续看跌情绪。据百川咨询统计，截至11月27日当周，纯碱行业仍有100元/吨左右的盈利，但盈利已降至8月下旬以来最低。
截至11月27日，纯碱主力SA101合约和全国现货均价的价差为-52，期货贴水现货。自10月上旬开始01合约开始领跌现货，11月下旬现货开始大幅下跌，向期货价格靠拢。纯碱2105合约和2101合约价差为74，远月升水。
玻璃方面，截至11月27日，全国浮法玻璃均价1911.25元/吨，比年初上涨17.4%，比去年同期上涨16.1%。该价格在5月12日达到最低点1341.85后反弹569.4元/吨，幅度42.4%。
行业利润方面，百川资讯统计，玻璃受纯碱、煤炭和石英砂等原料价格影响，玻璃生产成本上升，10月生产成本为1284元/吨，当前毛利润已达627元/吨。
截至11月27日，玻璃主力FG101合约和全国现货均价的价差为-64，该期现价差此前一直保持期货贴水100-200元的水平，但自11月中旬开始期货价格持续回升，价差收敛。玻璃2105合约和2101合约价差为-68，远月贴水。
图5：轻碱和重碱走势（全国均价）
资料来源：Wind,中银国际期货
图6：纯碱行业毛利水平
资料来源：百川咨询,中银国际期货
图7：全国主要城市浮法玻璃价格图（现货均价）
资料来源：百川咨询,中银国际期货
库存：
百川咨询统计，截止11月27日，纯碱企业库存总量为134万吨，比今年9月底的最低点增加93.5万吨，增加1.3倍。比去年同期增加63.2万吨，增加0.89倍。当前绝对库存水平非常高。
据中国玻璃期货网统计，截至11月27日，玻璃行业库存2833万重箱，比今年4月中旬最高点减少2449万重箱，下降 46.4%。比去年同期减少935万重箱，下降24.8%。玻璃下半年的去库进展超预期。
图8：纯碱行业库存
资料来源：百川咨询，中银国际期货
图9：浮法玻璃行业库存（万重箱）
资料来源：中国玻璃期货网，中银国际期货
下游市场：
纯碱方面，上半年玻璃生产线冷修15条，产能减少6168万重箱。下游需求因疫情建筑业开工延迟，玻璃作为建筑行业主要需求商品，订单大幅下滑，导致库存创出新高。而二季度社会各行业开启逐步复工，建筑玻璃下游订单大增，原片企业需求暴涨、销量大幅增加，产销率提升至历史高点。纯碱供应上直到5-6月份行业传统检修季节到来，开工率下降至6-7成，库存在6月中旬才出现拐点。
今年地产竣工交付压力依旧较大，由于一季度工地的停工导致工期被动缩短，下半年出现赶工的状况，施工面积与竣工面积同比大幅增长，建筑玻璃消费需求大幅增加。更兼玻璃价格回升带动需求的回暖，四季度需求也呈现淡季不淡的情况，玻璃生产企业新增点火和恢复的生产线，对提振纯碱的需求将产生利好作用。
玻璃方面，国家统计局公布，1-10月份，全国房地产开发投资116556亿元，同比增长6.3%，增速比1-9月份提高0.7%。其中，房屋竣工面积49240万平方米，下降9.2%，降幅收窄2.4%。房屋施工面积880117万平方米，同比增长3.0%，比1-9月回落0.1%。房屋新开工面积180718万平方米，下降2.6%，降幅收窄0.8%。土地购置面积17775万平方米，同比下降3.3%，降幅扩大0.4%。可以看到，无论是土地购置，销售，投资等各项，下半年房地产市场都出现明显回暖。在坚持“住房不炒”、不采取“大水漫灌”等政策的基础上，央行采取下调利率、增加银行信贷力度以及鼓励债权股权融资等定向宽松金融政策。
货币政策方面，广义货币M2增速从1月的8.4%回升至10月的10.5%。今年以来央行已推出9万亿元货币资金的货币政策应对措施。10月末社会融资规模存量为281.28万亿元，同比增长13.7%，虽然疫苗进展顺利，但明年上半年经济仍在复苏阶段，央行仍可能维持适度宽松的货币政策，不用担心过早收紧政策。
截至10月，汽车产销已连续7个月呈现增长，其中销量已连续六个月增速保持在10%以上。国务院常务会议提出，将稳定和扩大汽车消费，开展新一轮汽车下乡和以旧换新，鼓励农村汽车消费，潜在消费力量不断延伸至三四线城市。新能源汽车也是发展重点，乡镇地区新能源汽车消费潜力较大。
图10：房地产开发投资增速和M2
资料来源：Wind，中银国际期货
图11：汽车月度销量,库存预警指数和M2
资料来源：Wind，中银国际期货
图12：平板玻璃月度产量累计值
资料来源：Wind，中银国际期货
季节性：
从现货价格统计数据来看，近年来纯碱价格出现趋势性走高多发生在春节和夏季以后，反映了春节需求不旺，夏季检修较多后的供需状态再平衡。
玻璃上半年的低点往往发生在3月，也就是春节后，库存达到全年高点。今年由于疫情特殊情况，需求延迟1个月，导致4月中旬才出现库存低点，所以5月加速反弹。下半年8月库存一般会快速消化，在金九银十的需求爆发期，玻璃价格走势趋势线上涨。12月-2月由于气温转冷及春节因素进入需求淡季。
图13：重质纯碱现货市场平均价
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资料来源：Wind，中银国际期货
图14：浮法玻璃现货全国平均价
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资料来源：Wind，中银国际期货
纯碱/玻璃价格比值
截至11月27日，纯碱和玻璃的现货价格比值已经跌至0.97，9月初比值为1.09，去年同期1.32。低比值源于纯碱价格的持续下滑和玻璃价格的持续攀升。根据历年的纯碱/玻璃的现货比价来看，一直维持在1-1.6水平。但今年由于疫情原因，比值最低0.82，因为纯碱价格到7月下旬才出现拐点，而玻璃4月中旬即开始反弹。
期货方面， SA105/FG105比值自今年6月的1.18持续下滑，当前为0.88。纯碱期货远月升水而玻璃期货远月贴水近月。根据历史统计规律，当前比值在历史低位，极易出现一轮反弹。
图15：纯碱/玻璃现货价格比值
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资料来源：Wind，中银国际期货
三、后市展望
宏观方面，当前疫苗进展顺利，疫情在明年1季度将得到有效缓解。再加上各国推出的经济刺激政策和量化宽松货币政策，不仅国内，海外经济也将进入快速复苏阶段。届时将有一轮补库周期。大宗商品价格将有恢复性上涨。
供需情况，据百川咨询统计，2020年11月中国国内纯碱总产能为3327万吨，基本与去年持平。下半年随着价格回升，带动加工利润快速恢复，开工回升至80%水平，产量大幅增加。2020年10月底浮法玻璃年总产能约13.4亿重箱，较2015年底仅增加0.6亿重箱。根据行业协会数据，2021年新点火和计划复产产能合计8500吨/日，预计冷修线产能合计12100吨/日，新增复产产能不及冷修产能，有3600吨/日的缺口。
行业利润方面，截至11月27日当周，纯碱行业仍有100元/吨左右的盈利，但盈利已降至8月下旬以来最低。玻璃生产成本上升，10月生产成本为1284元/吨，当前毛利润已达627元/吨。纯碱企业库存总量为134万吨，比今年9月底的最低点增加93.5万吨，增加1.3倍。比去年同期增加63.2万吨，增加0.89倍。当前绝对库存水平非常高。玻璃行业库存2833万重箱，比今年4月中旬最高点减少2449万重箱，下降 46.4%。比去年同期减少935万重箱，下降24.8%。玻璃下半年的去库进展超预期。
下游需求方面，今年地产竣工交付压力依旧较大，由于一季度工地的停工导致工期被动缩短，下半年出现赶工的状况，施工面积与竣工面积同比大幅增长，建筑玻璃消费需求大幅增加。四季度需求也呈现淡季不淡的情况，玻璃生产企业新增点火和恢复的生产线，对提振纯碱的需求将产生利好作用。虽然疫苗进展顺利，但明年上半年经济仍在复苏阶段，央行仍可能维持适度宽松的货币政策，不用担心过早收紧政策。截至10月，汽车产销已连续7个月呈现增长，其中销量已连续六个月增速保持在10%以上。国务院常务会议提出，将稳定和扩大汽车消费，开展新一轮汽车下乡和以旧换新。
纯碱合约总持仓为36.2万手，资金呈现大幅流入状态。玻璃合约总持仓为57.1万手，成交量大增。技术分析上来看，纯碱期货均线结构空头排列，向下趋势有望延续。而玻璃期货均线结构多头排列，向上趋势有望延续。综合来看，纯碱现货库存处于绝对高位，检修结束开工率回升，下游不着急补货等因素决定了4季度的行情仍可能是探底行情。当前碱厂仍有小幅盈利，如果不能联合限产，纯碱供过于求的矛盾无法得到根本解决，明年价格难以出现有效回升。而玻璃期货有供给侧改革的大背景支撑，货币宽松支持基建地产开工，玻璃去库良好，远月贴水等多重因素决定了明年行情仍可能是震荡走高的行情，但12月至明年3月属于传统淡季，价格可能调整。随着玻璃价格回升，明年生产线新增点火和恢复可能超预期。 |
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发表于 2020-12-28 09:19
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