全球场外利率衍生品市场迅猛发展

　近年来，利率衍生品在场外交易(OTC)市场的交易量激增。多种因素共同推动了场外交易的增加。场外交易的市场结构也发生了一些重大的变化，监管方面的变化促使中央清算、电子交易平台等方面的使用增加，因此在场外交易市场能够获得一些和交易所相同的收益，从而导致部分交易从场内转向场外。

　　A市场结构发生重大改变

　　近年来，利率衍生品在场外交易市场的交易量激增。2010年4月至2016年4月，场外日均交易额稳步上升，从2.1万亿美元稳步上升至2.7万亿美元，然后在2019年4月大幅跃升至6.5万亿美元，较2016年增长143%。交易所内的交易量也有所增加，但增加的比例相对较少，2016年至2019年增长了53％。场外交易在2010年仅占利率衍生品交易的21％，到了2019年占比达到46％。

　　多种因素共同推动了场外交易的增加。首先，非面向市场的交易数量和覆盖范围扩大，特别是背靠背和压缩交易。其次，电子交易平台的普及降低了交易成本，进而刺激了交易的增长，尤其是投资基金和其他资产管理公司的交易。最后，美国短期利率的不确定性推动了对冲和投机的交易活动。

　　场外交易的市场结构也发生了一些重大的变化，其中监管方面的变化促使中央清算、电子交易平台等方面的使用增加，因此在场外交易市场能够获得一些和交易所相同的收益，从而导致部分交易从场内转向场外。

　　BIS的三年期调查显示，2016年4月至2019年4月，场外利率衍生品市场的日均成交额增长了一倍以上，增长率为143％，达到6.5万亿美元，是自1995年调查开始以来的最高增长率。2007年至2016年，两次调查之间的平均增长率仅为17％。交易所买卖的利率衍生品的交易量在2016年至2019年之间也呈现出高速增长，不过仅增长了53％，其实从2010年开始，利率衍生品的交易额就有从交易所转向场外交易市场的趋势。

　　分类来看，利率互换仍然是交易最多的工具，其中隔夜指数掉期（Overnight Index Swap，OIS）占全球总成交额的64％（2016年占比为69％）。以美元和欧元计价的成交额分别增长了141％和148％，占全球场外利率衍生品成交额的比例分别为50％和24％。

　　图为各种类别利率衍生品的成交量（按照场内场外划分、场外市场按照交易工具划分、场外市场按照货币划分）

　　美元和欧元利率衍生品成交额的大幅增长主要是由美国和英国的贸易推动的。2019年4月，英国的利率衍生品场外交易额占全球场外利率衍生品的一半以上，占以欧元计的成交额的86％，在2016年，这两个比例分别为39％和73％。英国还加强了其作为新兴市场货币合约的主要离岸贸易地点的作用。美国仍然是以美元计的场外利率衍生品交易的主要地区，交易额从1.1万亿美元增加到2万亿美元，但是在两次调查中美国在全球成交额中的份额从80％下降到61％。

　　图为按照货币和地区划分的场外利率衍生品成交量

　　B五大因素推升了交易量

　　交易量的增长是由多种因素共同驱动的，比如更多面向非市场交易（有时称为行政交易），包括背对背交易和投资组合压缩交易等，不过面向市场的交易也在大幅增加。

　　关联交易的增加

　　一些贸易辖区的交易商指出，在2019的调查中，关联方交易有所增加，尤其是背对背交易。关联方交易是指报告交易商和子公司之间，或交易商与其母公司或其他关联实体之间的交易。背对背交易是关联交易，市值第二笔交易的负债，义务和权利与原交易完全相同。它们通常在同一合并集团的关联公司之间进行，以方便内部风险管理或内部簿记。背靠背交易只有在将风险转移给报告交易商的情况下，才应向BIS三年一度的调查做汇报。调查的反馈表明，许多交易商在2016年的调查中没有完全包括这些交易，但他们在2019年报告了这些交易（这和调查指导方针是一致的）。

　　关联交易的增加量占场外交易量增加量的30％左右，除去关联方交易，自2016年调查以来，日均成交额增长117%，这个增长率相当可观，而且与其他数据来源所显示的趋势大致相符，例如和CCP的统计结果。

　　投资组合压缩用途扩大

　　投资组合压缩交易是场外交易量大幅增长的另一个重要因素。压缩交易用一个代表净头寸的新交易替换了两个或多个抵消头寸，而净头寸使敞口基本保持不变。

　　近年来，这种压缩稳步增长，与报告的交易商的讨论表明，一些交易商如果将压缩交易也包括在内，可以将总成交额提高40%—60％。因此，压缩交易可能在增长的成交额中占据很大的一部分，但是没有确凿的数据可以提供一个精确的值。

　　压缩交易的量之所以庞大有两个原因：一是在抵消所有可能的头寸时，压缩交易并不总是完全有效的；二是压缩交易可以应用于全部未清算衍生品头寸，而不仅是最新的交易。因此，所产生的压缩交易可能具有较大的名义价值。

　　监管和其他驱动因素导致利率衍生品的投资组合压缩增加，一些法规明确要求机构定期压缩交易。巴塞尔协议III（Basel III）等其他法规则根据总名义头寸而非净头寸来制定一些监管要求，因此企业会有动力通过压缩投资组合来减少其衍生工具总头寸。中央清算为标准化的产外合约提供流动性，能够将许多大型参与者聚集在一起。这些变化驱使更多的公司参与投资组合压缩，从而促进交易额的增长。

　　压缩交易频率的增加也增加了两次调查之间的成交额。2008年利率衍生品的压缩服务就已经存在，但是场外利率衍生品的压缩周期却很短。压缩频率在最近几年急剧上升，在最近两次的调查中，从每月13次增加到35次，第三方交易商提供的压缩（包括多边压缩），从每个月5次提高到每月14次，混合利率的压缩从每个月8次增加到21次。混合利率压缩将多个不同固定利率的合约替换为一个混合利率的合约。这是特别值得注意的，因为这种操作使得场外交易市场相对于场内交易所自动减少总头寸，随着每个月压缩频率的增加，这些交易的成交量也在上升。

　　更多的压缩交易会增加交易额。近年来，场外利率衍生品的成交额大大超过了未偿还名义金额。反观场内交易，在同一时期，交易所内交易的衍生品成交额和未偿还名义本金的比例虽然也有一些波动，但变化不大。

　　不断变化的利率环境

　　政策利率的演变以及未来可能发生的变化带来的不确定性会影响利率衍生品市场的交易活动，尤其是对于短期工具的影响更大。如果政策利率发生变化，短期利率的对冲和投机活动的需求增加，成交量往往会上升。如果预期变化存在不确定性，投机者更有可能在利率衍生品的两侧都进行交易。同样，稳定且可预测的利率意味着较低的成交额。

　　2016年至2019年的三年期调查期间，短期工具的成交量增长强劲。OIS和远期利率协议（FRA）是期限较短的工具，占2019年所有利率工具总成交额的61％。OIS的成交额在本次调查中首次单独披露，但来自CCPs的数据显示，短期工具的成交额增加尤为明显，这在很大程度上是由以美元计价的OIS和FRA驱动的。

　　2019年4月，美国短期利率的变化和波动性增加，推动短期美元衍生品交易量增加。美国的货币政策从2015年12月开始逐步收紧。在接下来的几年中，尽管对进一步升息的预期可能会导致短期利率出现不确定性，但未来利率的预期路径是明确的：逐步上升。但是货币政策的前景在2019年年初发生了变化，2019年4月是一个转折点，因为从那时起短期利率开始下降，短期利率的波动性开始明显上升。这表明利率环境是不断变化的，而且不确定性也越来越大。

　　另外，在欧元区，2016年4月和2019年4月期间，持续宽松的货币政策使短期利率保持较低且稳定的水平，短期利率波动幅度较小，当时短期欧元合约成交量也相对较小。

　　新玩家和自动交易

　　利率衍生工具对于投资基金和其他资产管理者而言变得越来越重要。在过去10年中，他们管理的资产大幅增加。交易所买卖基金（ETF）规模增长速度尤其快，ETF占资产管理的比例从2010年的4％增长到2019年第三季度的10%。

　　一些资产管理公司使用衍生工具来管理其风险或复制投资组合。例如，ETF可以使用衍生品来追踪特定目标。投资固定收益证券的基金则可以使用利率衍生品，此类基金的管理规模在不断扩大，其中ETF形式的份额也在不断增加。

　　资产管理公司和杠杆基金的衍生工具总头寸增长速度快于交易商。从2016年4月到2019年4月，资产管理公司和杠杆基金在芝加哥商品交易所的3个月欧元对美元的合约交易额增加了37％，而交易商的成交额增加了18％。这种趋势表明，基金对利率衍生品的需求明显增加，那么基金对场外利率衍生品的需求也会增加。

　　许多资产管理公司通过管理银行获得CCP清算服务，或作为CCP会员的客户。一些非银行也开始通过成为CCP的清算会员来直接清算自己的头寸。截至2016年3月底，有96名银行成员和5名非银行成员通过LCH清算头寸，到2019年6月底，非银行会员的数量跃升至22个，银行会员有102个。

　　促使资产管理公司和其他新参与者进入衍生品市场的另一个因素是交易成本的下降。包括电子化、自动化和算法交易等技术进步降低了在场外交易和场内交易的成本，而且还促进了新的投资策略，特别是使用算法交易的策略。

　　近年来，所有衍生品市场的自动交易都在增长。如果一项交易是无需人工干预即可生成的，则该交易被视为自动化，自动化交易在交易所的使用率稳步上升。美国的掉期执行工具（SEF）显示自动交易在场外市场运用也比较普遍。通过SEF产生的利率衍生品成交额从2016年4月的3910亿美元增加到2019年4月的7100亿美元。

　　场外交易市场的重要性日益提高

　　尽管以上讨论的因素有助于解释利率衍生品成交额的增长，但它们不能完全解释从场内向场外转移的重大转变。这种变化在各种主要货币计价的工具，不管是短期还是长期工具中都广泛存在。

　　场外交易市场的相对吸引力至少可以部分归因于这样一个事实，即场外交易市场现在产生了场内的许多好处。G20推动的场外衍生品市场改革的两个主要支柱，中央清算和电子交易平台，降低了交易对手风险和交易成本，提高了交易速度。在场外更有效、更迅速的压缩交易可以最大限度地减少未平仓合约的名义金额，从而减少监管成本。这些收益似乎超过了包括美国和欧盟在内的大多数司法管辖区实施的已结算和未结算衍生品的保证金和抵押要求相关的成本。

　　各交易所已试图通过提供互换期货等新工具，将交易活动从场外市场吸引回来。专门从事期货交易的Eris在2013年2月推出了一种可交割掉期期货。尽管交易于2018年12月转移到CME，最近几个月这些合约的交易额有所回升，但仍不到美元场外掉期交易额的0.5%。

　　C产品还有很大发展空间

　　利率衍生品市场的交易量在过去3年中大幅增加，特别是在场外交易市场。压缩交易和背靠背交易等非面向市场交易的增加，提振了场外市场的成交量。美国货币政策前景的不确定性提升，导致投资者转向较短期限的货币工具，也提振了场外交易。此外，参与者结构性的变化也提升了场外市场的交易额。

　　监管部门对中央结算和电子交易的推动以及压缩服务的发展，导致了部分交易从场内转移至场外。现在场外交易市场也能够提供交易所拥有的极具吸引力的功能，同时还能提供更多的产品和合约，以及满足定制需求的能力。这些因素导致场外交易市场的成交额增速大大超过了场内的成交增速。

　　展望未来，可能会出现更多的结构性变化。英国脱欧的预期可能会影响场外交易市场的结构，目前伦敦已经开展了较多的场外交易。此外，基准利率向新的隔夜无风险利率（RFR）的转变，预示着交易工具类型以及场外交易市场相对于交易所交易市场的相对重要性将发生重大变化。随着债务合约开始参考新的RFR，衍生工具的范围将扩大，如需要使用隔夜利率以外的期限基准来确定现金工具（例如债券）的利息义务。因此，很可能会开发新的工具，如以RFR为浮动汇率的OIS或长期的RFR期货，这可能再次改变场外交易市场和交易所之间的交易。这些新合约是否会获得显著的市场份额甚至取代现有合约，目前还不清楚，因为多种基准可能会出现，以服务于不同的目的和满足不同的市场需求。          （本文编译自https://www.bis.org）