抛压减弱 债市短期企稳

　　在经历了11月大幅杀跌之后，近期债市出现企稳迹象。12月以来期债小幅反弹，10年期国债现券收益率也相较于高点回落5个BP至3.27%附近。临近年末，债市成交相对清淡，在前期利空因素反应较为充分的情况下，短期债券收益率很难上行。

　　11月债券市场大跌，最主要的原因是高等级国企信用债违约引发的信用风险扩散，但进入12月之后信用风险事件得到初步的平息。永煤首期违约的债券先行兑付50%本金，剩余本息获得展期，后续两期面临到期的超短融同样有望展期成功。信用债估值有所修复，这也客观上缓解了利率债市场的压力，可以看出，进入12月之后无论是信用债还是利率债抛售压力均有所减弱，这是债市能够短期企稳的基础。

　　短期低通胀局面延续

　　经济基本面方面，11月，国家统计局公布中国制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为52.1%、56.4%和55.7%，分别高于上月0.7、0.2和0.4个百分点，且三大指数均位于年内高点。分项指数中，生产指数为54.7%，比上月上升0.8个百分点，表明制造业生产继续恢复。新订单指数为53.9%，比上月上升1.1个百分点，表明制造业市场需求加快复苏。原材料库存指数为48.6%，比上月回升0.6个百分点，表明制造业生产企业重新开始补库。建筑业商务活动指数为60.5%，高于上月0.7个百分点，在基建增速持续反弹，房地产投资呈现出明显韧性的情况下，建筑业连续维持高景气状态。

　　总体而言，当前国内的经济仍然在平稳复苏当中。但对债市而言，经济基本面的企稳，在前期的大跌中已经得到了较为充分的反应，短期并不会进一步造成利空。

　　11月CPI同比下降0.5%，前值涨0.5%，PPI同比降1.5%，前值降2.1%。国家统计局表示，从同比看，11月食品价格由上月上涨2.2%转为下降2.0%，影响CPI下降约0.44个百分点，是带动CPI由涨转降的主要原因，其中，猪肉价格同比下降12.5%，降幅比上月扩大9.7个百分点，影响CPI下降约0.6个百分点，鸡蛋、鸡肉和鸭肉价格分别下降19.1%、17.8%和10.8%，降幅均有扩大。从数据上看，去年同期食品价格，尤其是猪肉价格存在高基数，而近期猪肉价格出现较大跌幅，成为CPI同比增速进入负值区间的主要因素，这种局面有望延续到明年的一季度。对于PPI而言，近期大宗商品价格连续上涨，铜、铝、铁矿石、焦煤、焦炭、螺纹钢等均出现较大涨幅，后续PPI同比跌幅有望继续收窄，进入明年2月之后大概率转正。总体上看，短期通胀压力并不大，进入明年二季度之后通胀压力才会有所体现。而低通胀局面的延续，对于短期债市的企稳同样有较为正向的拉动作用。

　　11月人民币贷款增加1.43万亿元，同比多增456亿元，略高于预期的1.36万亿元，前值增6898亿元。M2余额217.2万亿元，同比增长10.7%，略高于预期值10.6%，前值增10.5%。11月社会融资规模增量为2.13万亿元，比上年同期多1406亿元，同样略高于预期值1.98万亿元，前值1.42万亿元。从11月的金融数据上看，虽然受到信用风险事件冲击，债券市场出现超过1000亿元的拟发行债券被取消，但是目前宽信用政策仍然在延续，新增的人民币贷款成为社融总规模的主要组成部分。应该来说，目前国内的经济虽然基本走出疫情的冲击，但生产端的恢复要明显快于消费端，且海外主要经济体尤其是欧美疫情的反复仍然有可能对国内经济造成一定影响，短期来看，宽信用政策不大可能立即退出，社融增速的拐点依旧还未到来。

　　流动性对于债市有最直接的影响。自从月初央行超预期续作了2000亿元的MLF之后，12月以来市场流动性一直保持着相对充裕的局面。进入本周之后，央行依旧在公开市场市场做小额净投放，呵护年末流动性的意图明显。周四银行间市场DR001利率进一步下行至1%附近，按照近几个月的惯例，下周央行仍然会续作MLF向市场提供流动性。总体而言，预计今年跨年资金面将会持续维持宽松局面。

　　商业银行同业存单利率高位回落

　　长期资金方面，股份制银行一年期新发同业存单利率报价下行，目前集中在3.20%—3.22%附近。二级市场AAA级一年期同业存单利率下行至3.27%，较11月底高点的3.36%出现明显下行。今年7月以来商业银行同业存单利率与利率债收益率密切相关，伴随着同业存单利率的不断攀升，银行负债端的压力也越来越大，套息空间不断收窄，在某种程度上对债市形成明显的利空。现阶段同业存单利率止住上行的趋势，对年末的债市而言是一个比较好的信号。

　　综合来看，当前经济仍然在继续企稳复苏，信用风险冲击事件短期告一段落，低通胀局面延续，商业银行同业存单利率高位回落，债券市场迎来短暂的喘息之机，期债可轻仓博短期反弹。

　　（作者单位：中信建投期货）