流动性紧张缓解 短期债市不必悲观

　　央行近期回收流动性的操作并不意味着收紧流动性，更多表达一种“松紧适度”的态度，考虑到人民币升值、资金跨年压力等问题，预计央行将通过更多公开市场操作来呵护市场。

　　近期永煤事件的冲击逐渐被消化，资金紧张情绪得到缓解，银行同业存单、各期限市场资金利率均下降明显，其中DR007利率再次回到2.2%中枢下方。尽管央行逐步回收流动性，但货币政策并未转向，债市年内最艰难的时间或已度过。考虑到近期外汇升值预期升温、明年全球经济大复苏市场已充分预期、短期债券供给明显降低、资金面年末紧张、短期信用风险冲击基本告一段落等因素，短期流动性的修复值得期待，资金边际转松的确定性较高，短期债市不必悲观，其中短端国债更值得期待。

　　上周一央行意外开展MLF操作，当天净投放3100亿元资金，引发市场做多情绪，各期限利率均下行明显。但随后四天央行持续净回笼资金，基本抵消周一的涨幅，市场逐步修正了对央行短期货币政策边际放松的预期。总体来看，上周央行净回笼300亿元资金，但MLF投放打破近期每月仅一次的惯例，存单利率明显下行、DR007重回2.2%中枢水平，央行维稳资金面的意图明显。

　　首先，受特别国债和专项债增加影响，商业银行超储率下降明显、负债端压力增加，永煤事件发生后，资金更加紧张。其次，每年年底和春节前，市场资金均偏紧张，尤其是非银机构更加需要借助央行释放流动性来缓解压力。从过去几年的情况来看，尽管今年大概率不会出现定向降准，但大规模回笼资金概率也极低，尤其考虑永煤事件冲击后，部分非银机构杠杆大幅降低，若不对流动性加以呵护，部分债券将被折价出售，对信用债市场带来较大冲击。最后，近期人民币兑美元升值明显，中美货币政策的错配导致中美利差持续走阔，人民币升值压力显著增加。当前人民币兑美元汇率已经升至2018年6月以来最高点，本轮汇率快速升值基本与利率走势同步，需要通过增加央行公开市场投放来压缩中美利差，进而调节人民币汇率市场预期。

　　人民币近期升值明显

　　由于市场对良好的经济数据表现已有预期，因此经济数据对债市的冲击明显钝化。良好的PMI和出口数据受益于欧洲部分国家二次封城所引发的国内经济供需两旺，海外疫情因素继续利好我国外需，而从价格指数、库存表现看内需同样维持韧性。当前欧洲和美国每日新增病例保持高位，尽管疫苗研发速度明显加快，但实际效果尚有待观察，欧美和全球经济复苏可能放缓，其中美国11月非农就业数据显著低于预期，国外宽松的货币环境短期可能延续。

　　国内方面，尽管各地有零星新增病例，但服务业消费领域明显得到改善，经济基本已经回到疫情前水平，居民日常生活已与过去无异。前期公布的宏观、工业企业利润数据同样显示经济基本面持续改善，加上市场对经济表现的充分预期，经济和基本面对债市的冲击逐步钝化。目前来看，除非经济数据不及预期，否则经济情况很难带来预期差。此前市场较为担心的海外输入型通胀问题短期不会带来冲击。一方面，猪价、菜价均保持环比下行趋势。农业农村部数据显示，目前生猪生产恢复进度很快，超出预期，生猪存栏和母猪存栏已经恢复到正常年份的88%左右，按照这种趋势，预计顶多到明年5月、6月，最快明年3月存栏就可以完全恢复正常。另一方面，尽管大宗商品价格上行，尤其是原油价格上行明显，但国内库存充分，短期对PPI影响不大。在肉价和菜价稳定的基础上，通胀短期有望维持在低位。

　　图为五债主力合约日线

　　综上，央行近期回收流动性的操作并不意味着收紧流动性，更多表达一种“松紧适度”的态度，考虑到人民币升值压力、资金跨年压力以及永煤违约所带来的流动性紧张等问题，预计央行将通过更多公开市场操作来呵护市场，防止短期风险上升。具体到利率市场，央行通过公开市场操作有利于稳定市场情绪、缓解市场流动性紧张，考虑到短期债券供给明显降低和风险事件基本得到控制，短期债市相对乐观，建议可以在3.3%附近少量做多国债期货，短期限表现可能优于长期限国债，同时也可以关注“10Y—5Y”“10Y—2Y”套利机会。

　　（作者单位：光大期货）