INE铜上市观察之套利机会

　　走势评级： 铜：看涨

　　报告日期：2020年11月19日

　　★INE铜上市概况

　　11月18日，上海国际能源交易中心（INE）发布公告，国际铜（BC）上市挂牌基准价：BC2103，BC2104，BC2105，BC2106，BC2107，BC2108，BC2109，BC2110，BC2111合约的挂牌基准价为47680元/吨。上市交易日期为11月19日，08:55-09:00集合竞价，09:00开市。

　　★INE铜套利机会

　　INE与LME：铜理论进口成本=（LME铜对应合约价格+保税区仓单CIF）*人民币兑美元汇率+杂费，如果INE对应合约价格＞理论进口成本，内外正套将获得一定安全边际，可买入LME，卖出INE。

　　铜理论出口成本=INE铜对应合约价格/人民币兑美元汇率+地区升贴水（美元计价），如果LME对应合约价格＞转口理论成本，则转口窗口开启，内外反套有安全边际，可买入INE，卖出LME。

　　INE与SHFE：理论进口成本=INE对应合约价格*1.13+清关费用+运费等，如果SHFE对应合约价格＞理论进口成本，保税区进口窗口开启，可以买入INE，卖出SHFE。

　　加工手册项目下，理论出口成本=SHFE对应合约价格/1.13+其他费用，如果INE对应合约价格＞理论出口成本，则保税出口窗口开启。（一般项目下出口窗口较难开启）

　　11-12月份内强外弱基本面格局恐将延续，内外需求差异叠加人民币阶段性升值，预计进口需求仍然相对旺盛，这将继续吸引LME库存向保税区转移。这种背景下，保税区进口窗口开启的可能性更大，策略上建议关注内外盘正套，即买入LME卖出INE的机会。

　　内强外弱基本面格局显著变化。

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　　INE铜上市概况

　　11月18日，上海国际能源交易中心（INE）发布公告，国际铜（BC）上市挂牌基准价：BC2103，BC2104，BC2105，BC2106，BC2107，BC2108，BC2109，BC2110，BC2111合约的挂牌基准价为47680元/吨。上市交易日期为11月19日，08:55-09:00集合竞价，09:00开市。

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　　INE铜套利机会

　　INE铜上市之后，最直接的跨市套利是INE与SHFE、INE与LME，由于交割品均为A级铜，且考虑INE铜的战略意义，我们预计未来INE与LME之间的套利会更加活跃。原理上海外铜进口至保税区，进口理论成本=（LME铜对应合约价格+保税区仓单CIF）*人民币兑美元汇率+杂费，如果INE对应合约价格＞进口理论成本，我们认为进口窗口开启，这将为内外正套（买入LME，卖出INE）创造一定的安全边际，如果INE对应合约价格＞进口理论成本+资金成本+交易成本+交割费用时，无风险套利窗口将开启。

　　以11月18日LME对应铜合约测算，LME2103合约价格为7125.5美元/吨，保税区仓单CIF为51美元/吨，人民币兑美元汇率参考中行汇卖价6.5694，则计算所得进口理论成本为47325元/吨，如果是与挂盘价比较，BC2103为47680元/吨，则进口窗口已经开启，则策略上可以考虑多CA2103空BC2103。假设我们毛估资金成本+交易成本+交割费用为300元/吨，则无风险套利窗口也已开启，无风险收益=47680-47325-300=55元/吨。以上仅仅是举例说明测算方法，实际进口成本还需要看，INE铜上市之后，对应的LME铜价及进口溢价的变化。

　　如果考虑将保税区铜出口至海外LME仓库，理论计算成本=INE铜对应合约价格/人民币兑美元汇率+地区升贴水（美元计价），如果LME对应合约价格＞出口理论成本，则转口窗口开启，这是我们可以作为内外反套（买入INE，卖出LME）的安全边际考量，同理，如果将资金成本、交易成本与交割费用考虑进去，可以得到无风险转口窗口的测算。举一个例子，参考BC2103挂盘基准价47680元/吨，取中行汇卖价6.5694，LME台湾地区升水假设50美元/吨，则转口成本=47680/6.5694+50=7307.9美元/吨，如果CA2103价格超过7307.9美元/吨，可以考虑内外反套，即买入BC2103卖出CA2103。

　　以上我们给出了INE与LME之间，内外正套与反套的“安全窗口”测算的思路与模式，实际操作过程中，我们更需要关注保税区库存与LME库存预期的变化，更底层的逻辑在于国内与海外两个市场基本面预期的变化，同时，还要考虑融资需求，以及潜在的软逼仓结构风险等等，去帮助我们更好的设计内外套利策略。

　　INE与SHFE之间的套利，实际上涉及两个贸易流向，一个是保税区铜入关，一个是关内铜出口至保税区。从保税区入关角度，进口成本=INE对应合约价格*1.13+清关费用+运费等，如果SHFE对应合约价格＞进口成本，保税区进口窗口开启，可以考虑多INE空SHFE。同样，将资金成本、交易费用、交割成本再考虑进去，可以作为无风险套利窗口的测算依据。从关内出口至保税区角度，由于精炼铜一般出口需要5%的关税，一般项目下计算，出口成本=SHFE对应合约价格*1.05+其他费用，一般项目下出口成本很高，由于国内冶炼企业一般通过加工手册出口，可以免增值税及关税，这种贸易模式下，出口成本= SHFE对应合约价格/1.13+其他费用，如果INE对应合约价格＞出口成本，则保税出口窗口开启，可考虑多SHFE空INE。

　　实际操作中，除了考虑进口或出口窗口的安全边际之外，我们认为更多影响INE与SHFE价差变化的因素，在于国内精铜的出口需求或国内精铜的进口需求，底层逻辑仍然是国内铜市场基本面的变化。未来保税区、国内、海外显性库存的相对变化及预期，将更多去决定INE、SHFE、LME铜价差的变化。

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　　基本面角度，11-12月份内强外弱的格局恐继续延续，核心逻辑在于国内需求恢复阶段性强于海外，需求差异叠加人民币阶段性升值，我们认为进口需求仍然将相对旺盛，这将继续吸引LME库存向保税区转移。这种背景下，我们认为进口窗口去开启的可能性更大，尤其是LME到保税区的进口窗口，基本面更利于我们在LME与INE之间进行正套，即多LME空INE，投资者可在INE铜合约上市之后，参考进口窗口的安全边际，去布局内外正套。

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　　内强外弱基本面格局显著变化。