美国猪肉分切指数与瘦肉猪指数的关系分析

　11月9日，芝商所（CME）在现有的牲畜产品系列中增加了另外一种风险管理工具：猪肉分切期货和期权（Pork Cutout Futures and Options Contracts）。猪肉分切期货和期权产品是对瘦肉猪合约的补充，使客户能管理从生猪到猪肉的风险，发现价格。猪肉分切期货和期权产品以CME猪肉分切指数为基准进行现金交割，该指数是美国农业部（USDA）公布的5个工作日加权平均价格，此外，新合约以美分/磅进行报价。

　　与CME瘦肉猪合约和活牛合约一样，猪肉分切合约也跟踪一个指数价格，到期时基于指数价格进行现金交割。CME猪肉分切指数是利用USDA公布的数据构建的。CME瘦肉猪指数反映的是美国生猪价格，而CME猪肉分切指数则反映了供应链下游的猪肉切块价格。“分切”品是用猪肉批发价格近似计算的生猪价值。用于计算猪肉分切价格的切块包括猪脊部、猪肩胛部、猪前腿、猪肋排、猪后腿和猪腹部。分割肉合约每份4万磅，代码PRK，报价为美分/磅，最小变动单位0.00025美元（每张合约10美元），现金结算。合约规格、月份及交易时间与现有的瘦肉猪期货合约一致。分割肉期货和期权在CME Globex电子交易平台上进行交易，或通过CME ClearPort进行大宗交易，由芝加哥清算所作为中央对手方集中清算。

　　相关性逐渐下降

　　1999年版的《牲畜强制报告法案（LMR）》要求，所有大型包装商需向USDA报告与购买生猪有关的一切详细信息。2012年，该法案被修订后，包装商被要求增加报告其批发猪肉的销售详细信息。这一修订非常重要，因为修订案允许CME开发并开始公布猪肉分切指数和瘦肉猪指数。

　　图为猪肉分切指数与瘦肉猪指数相关性

　　从2013年以来的数据看，两个指数明显高度相关，R平方达到88%。不过，按年份来看，相关性并非如此。有几年，R平方低于80%，说明瘦肉猪指数和猪肉分切指数之间的关系会因标的市场状况不同而产生差异。

　　从间隔更短的数据来观察相关性，会发现另一个有趣的趋势。例如，下图显示了20天移动平均线的相关性，图上叠加的趋势线表明，指数之间的相关性可能正在下降。

　　图为猪肉分切指数与瘦肉猪指数走势

　　季节性表现相似

　　农产品价格通常会在全年发生可以预测的规律性变化，这些年内波动不仅是天气的季节性变化带来的潜在差异的体现，也是正常年份不同时节供求状况的反映。

　　图为猪肉分切指数5年均值

　　从猪肉分切指数的季节性价格指数来看，6月和7月的价格往往比均值高出8%—10%。季节性高点恰逢美国夏季，这个季节人们更喜欢购买猪排和香肠这些食物制作烧烤。

　　猪肉分切指数和瘦肉猪指数的季节性表现相似，但并不相同。比如，瘦肉猪指数在夏季高点之后会大幅下滑。在正常年份，12月的瘦肉猪指数价格比年均价格低15%。猪肉分切指数也是在夏季高点后开始下降，但降幅与瘦肉猪指数不同。这在一定程度上显示，是因为12月市场对生猪屠宰的需求与对火腿等肉块的强劲需求存在差异。

　　图为价格指数的季节性

　　价差有规律可循

　　价差交易即买入一种期货合约的同时再卖出另一种期货合约，是期货市场广泛使用的交易策略，与单边交易（只买或者只卖单个期货合约）相比，具有若干重要优势。这些优势包括资本效率高、保证金支出低、有潜力获得丰厚的风险调整回报等。这在生猪和猪肉市场尤为明显，由于经济联系紧密，该市场的标的商品之间有很强的相关性，而且有独特的基本面驱动因素，可利用相关期货合约创造利润丰富的价差交易机会。

　　在正常的市场季节性波动下，猪肉分切指数和瘦肉猪指数之间的价差变动有规律可循。从下图可以看出，猪肉分切指数减去瘦肉猪指数的价差呈现出均值回归的特点，自2013年以来一直呈扩大之势。两者价差的季节性变动非常明显，通常在1月到6月收窄，然后在年底走扩。

　　图为猪肉分切指数和瘦肉猪指数价差变化

　　屠宰厂的产能是其中一个可能导致两者价差走扩的因素。一旦屠宰能力受到限制，生猪生产商就没有足够的渠道让生猪出栏。这样一来，猪肉产量也就减少了。预期结果是生猪价格下跌，而猪肉价格上涨。

　　期货的价差交易是通过买入一个期货合约、同时卖出另一个期货合约来实现的。例如，买入1手猪肉分切期货合约，卖出1手瘦肉猪期货合约，成为价差多头。相应地，卖出1手猪肉分切期货合约，买入1手瘦肉猪期货合约，就成了价差空头。如果猪肉分切期货与瘦肉猪期货之间的价差扩大，价差多头将获利。而如果猪肉分切期货与瘦肉猪期货之间的价差收窄，价差空头就会获利。

　　期货价差交易相当于对冲交易，将交易者的买卖价格波动风险变成价差交易各条腿之间的价格差异。期货价差交易的利润取决于交易策略两条腿的价格走向或价格变动差异。CME在提供瘦肉猪期货和期权的基础上，又推出了分割肉的期货和期权合约，对下游加工商来说，用瘦肉猪期货锁定原料成本，用分割肉期货锁定产品价格，就可以形成较为完整的风险管理策略，保障企业的利润。

　　（作者单位：芝商所）