郑糖 等待新的利多驱动

　　前期国内食糖现货价格快速上涨，主要原因是短期供求偏紧。广西糖厂库存不多，加之部分加工糖厂检修，供应减少。同时，下游进入需求旺季，国产糖销售回暖。但近期郑糖价格出现回调，主要原因是前期的利多因素已经逐步兑现，市场关注点由短期供应偏紧转向新榨季的供需面。目前来看，供给端仍然缺乏有力的驱动，糖价可能需要调整，等待新的利多驱动。此外，供给端仍然存在一些不确定性，糖价上涨仍需耐心等待。

　　进口政策仍存不确定性

　　进口政策一直悬而未决。6月底商务部发文将配额外食糖纳入进口报告管理之后，关于政策的具体细节一直没有定论。有观点认为国内将放开进口，还有观点认为不会完全放开进口，但配额外进口总量将增加，总体情绪偏悲观。不过，由于广西现货库存剩余不多，加上部分加工糖厂检修，市场关注点转移到短期供应偏紧上，进口问题暂时搁置一旁。但是，随着新榨季逐渐临近，市场对远期供应的担忧逐渐升温。特别是在8月进口数据公布之后，市场开始重新关注进口政策。8月国内进口食糖68万吨，环比增加37万吨，同比增加21万吨。2019/2020榨季，截至目前累计进口321万吨，同比增加39万吨；今年1—8月累计进口222万吨，同比增加25万吨。进口量增加令市场担心新的进口政策可能是一个更开放的进口政策，由于官方迟迟没有定论，这种担心被市场放大了。

　　我们认为只要没有完全放开进口，即便小幅增加配额外进口，利空也是有限的。因为进口总量虽然增加，但增幅有限，国产糖依旧无法满足国内需求。从历史上来看，国内牛市都是由国内减产驱动的，因此即使新的进口政策小幅增加进口总量，对国内的长期影响也是有限的。

　　但是，如果新政策放开进口的话，则国内糖价的运行规律将发生变化。如果备案即可进口，那么只要进口食糖有利润，境外糖就会源源不断地进来。在这种情况下，配额外进口成本将成为国内糖价的天花板，国内糖价将被压制在进口成本之下。这对国内糖价将构成重大利空，糖价面临大幅下跌风险。不过，我们认为这种可能性较低。

　　供给端缺乏利多驱动

　　由于甘蔗收购价较高，新榨季广西的种植面积维持在较高水平。5月份广西南部地区降雨量大幅减少，累计降雨量处于2015年以来的最低水平。6月份广西甘蔗进入伸长期，干旱对桂南甘蔗产量造成影响。不过，桂中及桂北地区降雨充足，因此新榨季广西甘蔗产量还需要重新评估。

　　对于供给端来说，更关键的问题在于广西的甘蔗价格政策。去年广西进行了甘蔗价格政策改革，改革后甘蔗价格长期维持在一个比较高的水平，导致广西的甘蔗种植面积居高不下，这是压制郑糖价格的最重要因素。国内食糖价格有一个三年周期，价格周期的背后是产量的周期变化，而甘蔗与食糖之间的价格传导是产量变化的主要原因。当糖价比较低的时候，价格传导到上游，导致甘蔗价格降低，甘蔗的种植面积、食糖的产量就会下降，糖价就会回升，反之亦然。

　　在甘蔗价格政策改革之后，甘蔗与食糖之间的价格传导被切断，较低的糖价无法让甘蔗种植面积减少，这导致糖价缺乏进入牛市的驱动力。长期来看，广西的甘蔗价格不可能一直维持在这么高的水平，未来甘蔗价格政策改革之后，糖价向上的空间将被打开。

　　图为广西南部累计降雨量（单位：mm）

　　关注泰国食糖产量变化

　　今年泰国甘蔗主产区的降雨依然不是非常理想。虽然5—8月泰国降雨量同比回升，但随后降雨量减少，目前累计降雨量处在同期偏低水平。5—8月泰国甘蔗处于需水量较大的阶段，这一阶段降雨量对甘蔗生长较为关键。另一方面，从数据来看，今年泰国水库水位同比继续下降，处在历史同期偏低水平，这会对甘蔗的灌溉造成影响。整体上看，今年泰国的食糖产量仍然值得担忧，如果泰国超预期减产，将会引发原糖价格继续上涨。

　　图为白糖主力合约日线

　　综上所述，从基本面分析，现货供应偏紧可能还会持续一段时间，但是随着加工厂检修完毕，甜菜糖以及南方蔗区开榨，供应将有所增加。随着前期糖价上涨，利多因素已经逐步兑现，市场的关注点将由短期供应偏紧转向新榨季的供需面。目前来看，糖价上涨需要等待新的利多驱动。