铜：消费提升存预期 价格有望再出发

　主要观点：铜下游需求和终端消费依然存在潜力，有利于价格突破震荡区间上涨。

　　沪铜从7月14日以来连续震荡，震荡区间为50000-53000元/吨。最近两周铜价的波幅不断收窄，震荡区间51500-52500元/吨。这说明铜市场缺乏足够的矛盾，多空双方表现比较谨慎。对于空头来说，市场缺乏明确向下驱动，空头不愿意打压价格；对多头而言，如果这个位置平仓出来，后面有可能要以比当前更高的成本接回来，所以近两周沪铜的总持仓稳定在31万手附近。

　　在当前铜价震荡的格局中，市场关注的是交易层面的变化：

　　第一，国内现货升水持续处于较高的位置。现货升贴水从3月底转为升水后，至今维持升水状态。中国在疫情被控制后，3月中国企业生产快速恢复，而海外精铜和废铜供应受限，导致4-6月国内精铜库存连续下降，从54万吨下降至16万吨，这支撑铜的升水最高达到200元/吨。6月之后，海运恢复，海外电解铜供应增加，国内库存持续攀升，从16万吨增加至32万吨，但现货依然处于升水状态，最高达到120元/吨。

　　为什么会出现这样的情况？主要是因为市场流动性充裕。8月社融规模存量为276.74万亿，较年初增加25.43万亿，再加上其他途径的资金投放，预估国内流动性释放应该为30万亿。巨额的市场流动性支撑资产价格，表现在铜上是升贴水的坚挺，尤其是当铜价处于震荡区间下沿的时候，现货升水往往是比较强的。流动性持续宽裕最终将带动内需的提升。

　　第二，伦铜逼仓预期依然没有消退，投资者也只能做borrow交易。当前伦铜库存为7.56万吨，创2006年以来的新低，并且从6月中旬以来，库存快速回落，为历史同期最快去库。同时，伦铜注销仓单比例大幅提升，表明铜库存或依然存在回落可能。9月11日，伦铜注销仓单量为3.7万吨，较9月10日增加1万吨，注销仓单比例从34.3%上升至48.5%。虚实比持续上升，现在已经达到107，为历史新高。同时，LME0-3现货升水21.5美元/吨，虽然较前期有所回落，但依然处于较高位置，后期随着库存的减少，现货升水有可能再次攀升。

　　海外的库存哪里去了呢？我们认为被运送到中国和海外消费掉了。中国6月进口49.3万吨，环比增加18.8万吨，7月进口56.9万吨，高于6月。8月进口未锻造的铜及铜材量66.8万吨，其中电解铜估计为48.1万吨，高于去年平均值29.5万吨。进口量增加的原因：一方面是进口盈利的驱动，4-6月中国进口盈利巨大，最高可以达到500元/吨，吸引大量货源进口中国。韩国釜山仓库的库存从7万吨下降至不足2000吨，该仓库距离中国最近，库存运输至中国只要3天半。我们可以认为这是对中国此前需求上升的确认。

　　另一方面是中国后期需求存在上升预期，荷兰鹿特丹仓库的库存降幅非常明显，开始降库的时间晚于韩国釜山仓库，是7月上旬，而这个时间开始进口已经亏损了。那么该仓库的货往中国运送的理由是对中国消费旺季的预期较强。但实际的情况有点低于预期了，7月之后国内库存累积，进口亏损扩大至700元/吨附近。这就使得进口的部分货源积压在保税区，保税区库存已经达到26.5万吨，已连续6周增加，且增速有加快的迹象。保税区铜Premium从7月初的102美元/吨下降至当前的62美元/吨，但是贸易商依然将货源放在保税区等待后期比值转好后进入国内。

　　也就是说市场对中国后期消费依然看好，具体来看：8月铜材的开工率环比下降，9月的开工率预期也不是很好，但下滑的速度将放缓，其中铜板带箔开工率企稳。10月-11月消费较为看好，11月价格是相对偏强的。我们判断10月将出现库存回落的拐点，主要因终端存在向好的可能。

　　房地产市场，克而瑞地产公开数据显示，8月楼市淡季不淡，随着后期供应显著放量，市场成交也会继续回升。同时，我们认为市场流动性的增加也会带动房地产的需求。

　　基建市场，1-8月专项债累计发行同比增长45.4%，处于较高增速。1-7月基础设施建设投资完成额累计同比转正，预计8月增幅更加明显。8月中挖销量同比增长80.5%，1-8月累计增长28.3%，增速明显加快，验证了基建投资增速提高。

　　同时，海外流动性持续充裕，经济处于持续恢复过程中。截止8月底，美联储扩表超过3万亿美元，扩表规模创历史纪录。而美联储后期将会更加关注经济恢复的持续性和全面性，宽松政策短期不会退出。欧洲央行9月10日结束货币政策会议后宣布，维持当前宽松货币政策不变。从制造业上看，7月全球制造业PMI站上荣枯线，其中美国制造业PMI为54.2，大幅超过预期；欧元区制造业PMI强势回升，其他大部分发展中国家制造业PMI有所改善；8月主要国家制造业持续向好。

　　另外从关注的宏观指标上看，美元整体弱势，社融和M2增速差回升，全球主要国家PPI回升，这些指标均对铜价形成利好。

　　最后，说明下原料端的情况，当前铜精矿现货TC为48.43美元/吨，冶炼厂亏损120元/吨。市场预期2020年长单TC为60美元/吨，低于2019年长单62.5美元/吨，将为连续第六年下行，原因是市场预期精炼铜需求回升超过供应复苏，并且铜价上涨带动矿山单位利润上升会部分让价给冶炼厂。国内废铜供应已经开始收紧，部分地区精废价差缩窄至1800元/吨左右，而因为进口亏损以及进口标准的问题，短期进口市场很难满足国内需求。

　　综合来看，铜下游需求和终端消费依然存在潜力，并且市场流动性充裕、宏观边际向好，以及供应端持续偏紧等，均有利于价格突破震荡区间上涨。

　　在具体的交易策略上，单边建议投资者逢低买入。套利上关注内外正套，国内库存短期难看到拐点，LME库存还存在下降空间。但进口亏损大幅下降的空间不会很大，当前进口亏损700元/吨，再下降200元/吨可以出口，届时反而可以试探内外反套。