动态股指看涨备兑组合策略探讨

从投资和套利的角度既能实现收益，又能有效规避风险

与传统的个股投资或者建立投资组合不同，金融市场的基础建设使得以诸如股指期货、股指期权等金融衍生品为工具建立新型投资策略成为可能。以买入一个实物端工具同时卖出一个兑现端工具为特征的静态备兑策略在国际金融市场运用十分广泛，是一个十分有效的工具，操作得当可以获得可观的收益。一段时间以来，笔者在市场中观察到一些有趣的现象，思考着如何对这种现象从投资和套利的角度既能实现收益，又能有效规避风险。联想到国际金融市场广泛使用的期货期权备兑策略，结合当前市场的有利特征，试图探讨发展一种新型的动态股指看涨备兑组合，供市场人士参考。

　[股指期货远月贴水]

图1为标的物中证500的走势及收盘价

图2为近月合约IC2008的走势和收盘价

图3为次近月合约IC2009的走势和收盘价

股指期货作为股票指数（现货）的衍生物，是对未来一段时间股票指数走势的提前预判，既有可能出现比现货昂贵的现象（升水），也有可能出现比现货便宜的现象（贴水）。一般来讲，远月升水的现象说明人们对于未来的行情有更加积极的预期，远月贴水的现象说明人们对于未来的行情有着更加悲观的预期。当前的市场中，尽管上证指数已经从底部上涨超过20%，进入了技术性牛市，但人们还是十分容易观察到，股指期货依旧呈现远月贴水的现象，这种现象持续了相当长的时间。尽管贴水的幅度随着行情波动有所变化，但远月贴水的情形到目前为止还是与机构对于后市较为乐观的判断十分背离，成为市场的一个奇观。其中，以IC贴水最为厉害，以2020年8月12日收盘为例，标的物中证500指数为6528（图1），IC2008为6448（贴水80，图2），IC2009为6369（贴水159，图3），IC2012为6174（贴水354，图4） ，IC2103为5999（贴水529，图5）。同时，当到期日（每月第三个周五）临近的时候，贴水得到修复，到期日当天当月合约与标的物价格趋同。这就意味着，即时买入股指远月合约（比如IC2103），持有到期的话，可以得到贴水修复的收益。当标的物上涨时，除了标的物上涨的幅度，还可以获得额外的贴水幅度的补贴；当标的物下跌时，贴水幅度可以充抵部分或全部下跌幅度。

图4为次远月合约IC2012的走势及收盘价

图5为远月合约IC2103的走势及收盘价

　[股指期权的时间价值]

自从证监会批准场内股指期权交易以来，金融市场增加了新的投机交易和风险管理工具。股指期权作为一项权利义务管理工具，其走势和标的物（沪深300指数）的走势预期及波动率息息相关。今年以来，现有中金所股指期权（IO）对应的标的物（沪深300指数）恰好进入波动幅度比较高的时期，近月平值或第一档弱虚值看涨期权的权利金（约等于时间价值）维持在比较高的水平。以IO为例，到期日三周以上的当月平值或弱虚值合约的权利金维持在100点以上。根据期权市场的普遍规律，即时卖出看涨合约的话，持有到期可以获得时间价值耗散的收益。当标的物上涨时，合约损益为权利金减去上涨幅度；当标的物下跌时，收益为权利金。

　[构建增强收益的初始备兑组合]

从上述的市场现象中笔者感觉到，如果同时买入远月深度贴水的股指期货，再卖出近月平值或近一档弱虚值看涨股指期权，构成备兑组合，可以获得十分可观的静态预期收益。无论市场如何波动，深度贴水的远月股指期货，持有到期的时候基本会和现货股指价格趋同。否则的话，市场参与者可以在到期日对现货和期货进行套利交易，当股指期货价格高于对应股票指数价格的时候，机构投资者可以卖出股指期货同时买入股指现货加以对冲，在收盘结算的时候获得价差收益。由于大量机构投资者的存在，这种显而易见的获利途径会被竞相使用，市场的力量会迅速压缩差价的空间。反之，当股指期货价格低于对应股票指数价格的时候，机构投资者可以买入股指期货同时卖出股指现货加以对冲，在收盘结算的时候获得价差收益。

与此同时，期权市场提供了另外一个方向的机会，即无论市场如何波动，当到期日来临的时候，原先交易是平值或弱虚值期权的时间价值会趋向于0。因为，如果时间价值大于0足够多，机构投资者就可以在卖出期权的同时买入标的物，等待收盘结算的时候获得时间价值的收益。

获得静态备兑组合的交易策略是：交易者根据自身的资金实力，构建一定手数的看涨备兑组合，即买入最远月IC，隐含超过500点的贴水幅度，同时卖出三周以上的当月或五周以内的下月看涨期权IO，隐含超过100点以上的时间价值权利金。该组合保证金控制在全部保证金的20%以内。构建静态备兑组合的理论收益是股指期货贴水幅度+股指期权的时间价值。

但是，现实市场中，在长达几个月的行情发展中，希望股指的点数在终点与起点的时候保持静态的一致既不现实，也不可能。预期中希望实现的投资收益不仅有可能无法实现，更有可能由于机械地进行交易而导致最终的亏损。必须发展出一种可以跟随行情发展实现动态管理的策略，才可以充分利用现在市场远月期货深度贴水而近月期权又有可观的时间价值的套利空间。

　[构建动态组合头寸]

为了规避静态备兑组合的不足之处，在市场上运行中动态的加以组合头寸的增加显得十分的必要。具体的做法是，以波动幅度为参数设定一个对应的仓位变化值来进行交易，当市场上涨时，卖出当时的三周以上的当月或五周以内的下月平值或第一档弱虚值看涨合约；当市场下跌时，买入最远月的深度贴水的股指期货。根据笔者的交易经验，交易以日为时间间隔比较合适，之所以以日K线为参照，是由于一般情况下一个导致市场涨跌的市场因素经过一天的交易基本上能够得到大部分的消化，这种市场消化导致的市场波动正好可以被我们设计的动态交易策略所捕捉，获得市场波动的差价收益。此动态组合与上文的初始静态组合相比，收益增强或损失减少在原有的贴水幅度和权利金基础上增加了涨跌波动幅度。

根据策略设计，动态备兑组合的仓位增加是建立在市场波动的基础上，当市场下跌的时候建立实物端买入股指期货的头寸，当市场上升的时候建立兑现端卖出看涨股指期权的头寸。市场波动的幅度越大，建立备兑组合头寸的速度越快，潜在收益越高；市场波动越小，建立备兑组合头寸的速度越慢，潜在收益越小。为了规避一开始市场低波动导致一段时间内无法建立足够的组合头寸使得大量保证金闲置的局面，建立一定数量的初始备兑组合也是十分必要的。这就是上文所述在动态备兑组合之前要先行建立一个静态的备兑组合的原因。初始静态备兑组合的保证金占用在20%左右只是一个经验值。在比较平稳的市场中，20%可能是一个比较保守的数值；但在比较激烈的市场中，20%可能过于激进。市场人士应该在实战中根据自身的交易特点进行不断的总结和修正。

　[期权移仓]

上述动态备兑组合建立以后，两个方向的备兑工具在时间跨度上具有明显的不对称性，即期货对应的是三个月以上的远月合约，期权却是对应两个月以内的近月合约。之所以这样设计，主要是考虑到市场运行的基本常识，期货的贴水修复基本上随时间是匀速的，而期权的时间价值耗散是随时间加速的。策略中根据跌幅买入最远月期货合约一方面可以避免合约到期而频繁移仓，另一方面可以在行情大幅上涨时获得加速修复甚至反而变成升水的好处；而由于期权时间价值随时间加速消耗的特性，通过卖出近月期权合约持有到期并移仓至下月可以获得多次权利金的合计，比一次性持有空头远月期权合约获得的权利金要大得多。因此，构建的不对称组合的理论总收益是远月贴水期货的贴水幅度+每个近月期权权利金的合计+动态交易的波幅。这些收益要么增强标的物上涨的收益，要么抵消标的物下跌的风险。

　[仓位管理]

尽管初始组合的保证金控制在20%左右，但随着动态交易的进行，会不断建立新的组合头寸，使保证金占用慢慢增加，可能会达到一个较高的风险度。当保证金占用超过70%时，组合头寸对抗市场突发单边波动风险的能力变得虚弱。实际交易中可以采用逆向操作来降低仓位，即当市场上涨时，将原计划建立空头看涨期权改为对持有的多头期货合约进行获利平仓，释放保证金；当市场下跌时，将原计划建立多头期货合约改为对空头看涨期权合约的获利平仓，释放保证金。实际上，随着时间的推移，组合头寸中股指期货的贴水部分和股指期权的时间价值会逐步释放出来变成浮动盈利。随着动态交易的进行，这些浮动盈利会变成实际的收益，从而增加了账户的总权益。随着账户总权益的增加，原有组合的实际仓位比例会下降，逆向操作不一定会很快到来。

　[合约品种的不对称性]

由于目前三个股指期货品种中IC的贴水幅度最大，而当下市场只有一个对应沪深300（对应IF）的期权品种IO，使用IC和IO构建备兑组合静态来看存在品种的不对称，短期有可能出现小盘股和大盘股并非联动的时期，影响收益实现。但长期来看，特别最远月合约跨度半年左右，市场总体还是同向联动的（尽管图1和图6显示的标的物中证500和沪深300分别对应的是不同盘子大小股票的组合，但几个月的时间跨度中，它们的走势基本是一致的），因此可以通过动态交易加以部分克服。等到市场开发出基于中证500（对应IC）的期权品种的时候，用它和IC构建备兑组合可以完全消除品种的不对称。

　[风险管理]

当市场出现短期大幅波动的时候，有利于构建新的动态组合的同时，对于已经构建的组合造成不利，主要表现为：短期大幅上涨时，原先的平值或弱虚值期权变成了深度实值期权，时间价值提前消耗，备兑组合收益达到理论上限，此时应提前移仓到新的平值期权，获得新的额外的时间价值。短期大幅下跌时，空头看涨期权的权利金还没有全部耗尽，IC的贴水也没有完全修复，但IC价格已经大幅下跌，总体造成浮亏。对于这种情况，只有事先设定止损才能避免保证金大幅缩水。止损位置的设置因人而异，总体原则是不让保证金损失超过15%。

            （作者单位：浙江道永资产管理有限公司）