期指跨品种价差将缩小

　　随着货币政策边际收紧信号的进一步确认，我们认为，当前的基本面已经不再支持IC与IF、IC与IH跨品种价差继续走阔，价差大概率出现回落。同时，需要将美联储货币政策的动态纳入后续的考量中，以更好地跟踪价差回落的幅度。

　　最近，关于风格切换是否会出现成为市场热议的一个话题。这个话题如果用盘面指标来表述，就是IC与IF、IC与IH的跨品种价差是否会缩小。目前是不是风格切换前调仓的最好时间窗口呢？我们希望可以从跨品种价差的历史走势以及最近的基本面变化来给投资者提供一些线索。如果后续IC与IF、IC与IH的跨品种价差出现缩小，那意味着从2019年四季度开始的“小强大弱”的市场格局将发生变化。

　　图为期指跨品种价差走势

　　从期指跨品种价差近两年的变化趋势中，我们可以看到，有两段非常明显的“小强大弱”走势，第一段行情发生在2019年年初至2019年4月中旬，第二段行情始于2019年11月中旬，并持续到现在。这两段行情具有可比性的原因在于，在行情启动时及行情运行过程中的基本面变化十分类似，而2015年至2018年的行情则因为基本面情况差异过大而不具备可比性。

　　我们认为，这两段行情出现时基本面有一个共同点，即政策向边际宽松方向倾斜、市场风险偏好改善。这里的政策边际宽松并不仅指货币政策的边际宽松，也指财政政策和资本市场监管层面的边际宽松。

　　2018年，我国在经济下行压力较大的情况下先后进行了三次降准，累计释放长期资金1.85万亿元。进入2019年，货币政策、财政政策以及资本市场监管放松相关措施先后出台，包括2019年1月4日的全面降准、1月14日的QFII总额度翻倍，以及1月31日证监会指导交易所完善融资融券交易机制等。在短短的1个月时间内，各种利好政策先后出台，极大地促进了市场情绪的改善。

　　再看2019年四季度，当时经济下行压力再次显现。2019年11月5日，央行下调1年期MLF利率5个BP，标志着从2017年开始的加息周期的结束。同时，深化资本市场发展的重磅措施再次出台，包括证监会拟修订再融资管理办法以及扩大股票期权试点工作等。这些措施同样有助于市场情绪的改善。

　　正是由于这种高度类似的基本面背景，出现了IC在2019年年初至2019年4月中旬和2019年11月中旬至今都持续跑赢IF和IH的局面。

　　那么IC从2019年4月中旬开始转而跑输IF和IH的原因是什么呢？我们认为，这背后的主要原因是当时货币政策出现了边际收紧的信号。在2019年4月15日的一季度例会上，央行重提“把好货币供给总闸门，不搞‘大水漫灌’”。央行释放出货币政策边际收紧的信号，而由宽松预期驱动的期指跨品种价差走阔行情也随之结束，并且后续由于中美经贸摩擦的反复，市场情绪受到打击，导致价差进一步缩窄，直到国内宽松预期重启，价差才再次走阔。

　　回到当下，货币政策的变化和2019年4月份时高度相似。虽然央行对于今年货币政策边际收紧的态度在5—6月份时已经有所表露，但是一直到8月6日，央行在二季度货币政策执行报告中删除“逆周期调节”“保持M2 和社融增速与GDP 增速基本匹配并略高"等表述时才算最终确认。同时，8月11日公布的7月份金融数据不及预期，和之前连续数月超预期的状况形成鲜明对比，再次体现出货币政策边际收紧。另外，最近中美关系再次出现反复，也会对市场情绪造成一定的负面影响。因此，我们认为，支持IC与IF、IC与IH跨品种价差继续走阔的基础已经不复存在。

　　图为美国联邦基金目标利率上限

　　但是，现在的基本面和2019年4月时有一个很大的不同点： 2019年4月时，美国处在加息周期中，一直到2019年8月才重启降息周期，而现在美国处在降息周期中。虽然美联储已经将利率降至零，但是从美联储近期的表态来看，宽松周期将在较长的时间内维持下去，这意味着美国在今年进入加息周期的概率很小。虽然我国的货币政策相对独立，但是美元作为世界储备货币，对我国的货币政策空间有一定的影响力。例如从2018年年底到2019年年中，我国通过降准的方式来提供流动性，在效果并不显著的状况下却迟迟不肯降息，一直到2019年8月美联储降息后，我国才进行了MLF利率的调降。虽然我国MLF利率的调降肯定还存在其他的考量因素，但是不可否认的是，美联储的货币政策仍对我国的货币政策有一定的掣肘。因此，美联储货币政策的动态将会是期指跨品种价差变化的一个风险因素所在。

　　总而言之，我们认为，后市IC与IF、IC与IH跨品种价差大概率回落，需要密切观察后续美联储货币政策动态。                     （作者单位：南华期货）