从历史数据看股指期货季月跨期价差表现

   跨期价差变化与基差表现差异性较大，二者不存在因果或相关关系

三大品种跨期价差特征对比

在对季月合约跨期价差的季节性规律进行分析之前，我们先将股指期货三大品种IF、IC与IH的季月合约跨期价差进行横向比较，主要是三者在季月合约跨期价差均值、分布与相关性方面的比较，由于2015年金融市场经历较大波动，这里我们只参考2017年以来的数据。

均值方面，近三年的IF、IC与IH季月合约跨期价差的比值中，IC季月合约比值水平在三个品种中最低，IH比值相对较高。峰度方面，三大品种中IF、IH峰度大于3（正态分布的峰度为3），IC峰度小于3，其中IF峰度最高。偏度方面，三大品种偏度均为负值呈左偏分布，其中IF偏度最低，IC偏度相对较高。波动方面，三大品种中IC跨期价差的标准差值最高，离散程度相对较高。相关性方面，IF与IH跨期价差之间具有更强的相关性（相关系数大于85%），IF与IC的相关性其次，IC与IH的相关性较弱。

IF自2010年4月16日上市至今，存续的季月跨期合约价差共有42个，为了标识方便我们用IF1009代表IF1009/IF1006的比值来分析跨期价差的变化规律，另外两个品种的跨期价差的标识方式以此类推，IC与IH自2015年4月16日上市以来存续的跨期合约价共有22个。

图为IF、IC、IH 跨期价差散点（2017年至今）

从三大品种自上市以来整体的历史表现看，跨期价差变化具有一致性：2015年之前，IF跨期价差整体呈平稳回落的走势；2015—2016年，金融市场出现了较大波动，2015年三大品种跨期价差均出现大幅冲高，2016年快速回落，这主要与市场情绪的波动以及股指期货交易政策调整有关；2016—2017年跨期价差回升；2018年与2019年基本稳定；2020年市场出现了多次单日大幅波动，受其影响跨期价差较近两年出现了一定程度回落。

跨期价差季节性表现

从跨期价差比的季节性表现看，03比12、06比03、09比06与12比09合约的存续时间分别为上年7月底至12月底、上年10月底—下年3月底、1月底—6月底和4月底—9月底。季节性表现上，03/12合约是全年价差高点，09/06合约是全年价差的相对低位，06/03与12/09合约价差水平相对处于中间位置，简单来说全年跨期价差走势可以看做“V”形，低点位于一季度末、二季度初，高点位于四季度末一季度初。从跨期价差近4年与上市以来的整体表现看，近4年IC价差出现了大幅回升，IH价差也出现了一定程度的回升，IF价差则有所回落。

图为IF季月跨期价差走势

图为季月跨期价差均值

参考三大品种上市以来的所有数据，从年度、月度和月内日度三个维度看跨期价差表现会发现跨期价差呈现出较强的季节性。月度上，全年跨期价差的低点往往出现在3月，在另外两个季月6月和9月价差也会较之前一个月出现回落，但12月价差往往有所回升。月内的日度变化方面，月内跨期价差的低点往往出现在月初（1—2日）和月中（15—18日）。纵观自IF上市以来近10年跨期价差的变化，可以发现跨期价差低点出现在2016年，而后逐年回升，但2020受市场多次出现大幅波动影响，跨期价差均指有所回落。

图为季月合约比值年度均值

图为股指期货年度基差百分比（单位：%）

从基差与跨期价差表现看，跨期价差与基在每个时间维度上的表现均存在明显差异。三大品种年度基差均值的低点出现在2015年，早于跨期价差的低点2016年；月度的基差低点出现在三季度的7—8月，而这个阶段跨期价差相对较高，跨期价差的月度低点出现一、二季度之间的4—5月；月内日度表现上，基差的月度高点出现在19—23日，也就是每月股指期货的交割时间，低点出现在月末和月初（29日—次月2日），跨期价差的月内低点往往出现在月初（1—2日）和月中（15—18日），并且没有明显的月内高点。整体而言，跨期价差变化与基差表现差异性较大，二者不存在因果或相关关系。

跨期价差与市场指标相关性

前面我们已经看到跨期价差与期现基差的波动不具有相关性，为了分析影响跨期价差变化的因素，我们尝试性地将跨期价差与对应指数的市场情绪（涨跌幅、换手率、振幅）和技术（RSI、KDJ）指标进行相关性分析，结果发现不同月份的跨期价差与这些指标的相关性方向表现不一，很难总结出一致性较强的规律。但如果进一步观察会发现，跨期价差与RSI、D、J以及换手率存在一定的相关性（大于40%），换句话说，跨期价差与这些指标的变化具有相对明显的相关性，但相关性的方向因存续的时间和月份不同而异，而跨期价差与指数振幅和涨跌幅的相关性较小（小于30%）。从具体月份看，03比12合约在近5年的4年中与这几个指标均呈正相关，09比06合约在近5年的4年中与这几个指标呈负相关。结合跨期价差的存续时间，也就是说，上半年跨期价差整体与RSI、D、J和换手率呈负相关，下半年跨期价差整体与这些指标呈正相关。

图为质押式回购月度变化 （单位：%）

图为RSI月度变化

跨期价差与市场情绪指标的相关性可以进一步归结于金融市场流动性变化导致的资金在二级股票市场与其他资产，特别是利率类资产之间配置节奏的变化。一般而言，季末月份流动性相对收紧，利率类产品吸引力响度加强，资金从股市流向利率类资产的意愿强化，导致市场情绪转弱，而这种情绪的变化往往在季月之前的一个月份提前已经开始显现，我们认为这可以成为跨期价差在季月表现较弱的解释原因之一。

从月内看，利率水平往往从月中开始逐步回升直至每月的27日左右，而后回落，导致指数的情绪指标在月中和月末及下月初经历先升后降的过程，对应的也是跨期价差的低点。总结来说跨期价差低点往往出现在市场情绪由强转弱、由升转降的阶段，而非情绪指标的绝对低点或高点。

图为质押式回购日度变化 （单位：%）

图为RSI日度变化

跨期季月合约成交持仓活跃度

进行跨期价差套利的操作除了需要考虑合约间价差的变化外，也需要考虑到交易的流动性，由于本文只考虑季月合约之间的跨期套利机会，因此季月合约的流动性是主要考虑因素。2019年至今，三大品种股指期货的成交量与持仓量均出现大幅增长，参考近三年的数据，结构上，近月当月合约的成交量、持仓量占所有合约成交量总和、持仓量总和的比重均持续回落，次月合约成交、持仓占比变化相对不明显，而当季与次季合约的成交、持仓比回升明显。

成交占比方面，IF、IC与IH当季合约成交占比由2018年的7.5%、7.8%和6.3%升至2020年的10.8%、13.5%和13.7%，IF、IC与IH次季合约成交占比由2018年的1.1%、1.6%和1%升至2020年的2.8%、5.8%和4.3%。持仓占比方面，IF、IC与IH当季合约持仓占比由2018年的19.5%、24.1%和16.9%升至2020年的22.4%、26.7%和25.2%，IF、IC与IH次季合约的持仓占比由2018年的4.2%、5.6%和4.5%升至2020年的7.2%、12.8%和9.6%。从合约看，次季合约在成交与持仓方面流动性回升最明显；从品种上看，IC次季合约的成交、持仓比回升力度最大。

图为三品种合约成交占比（单位：%）

图为三品种合约持仓占比（单位：%）

总结与展望

参考三大品种股指期货上市以来的历史数据，可以发现跨期价差在季节性表现方面具有以下几方面规律：

03/12合约是全年价差高点，09/06合约是全年价差的相对低位，06/03与12/09合约价差水平相对处于中间位置，全年跨期价差走势呈“V”形，低点位于一季度末、二季度初，高点位于四季度末、一季度初。

月内的日度变化方面，月内跨期价差的低点往往出现在月初（1—2日）和月中（15—18日）。

跨期价差变化与基差表现差异性较大，二者不存在因果或相关关系。

跨期价差与RSI、D、J以及换手率存在一定的相关性（大于40%），换句话说，跨期价差与这些指标的变化具有相对明显的相关性，但相关性的方向因存续的时间和月份而异，而跨期价差与指数振幅和涨跌幅的相关性较小（小于30%），跨期价差低点往往出现在市场情绪指标由强转弱、由升转降的阶段，而非情绪指标的绝对低点或高点。

2019年至今三大品种股指期货的成交量与持仓量均出现大幅增长，参考近3年的数据，结构上，近月当月合约的成交量、持仓量占所有合约成交量总和、持仓量总和的比重均持续回落，次月合约成交、持仓占比变化相对不明显，而当季与次季合约的成交、持仓比回升明显，这为跨期套利操作提供了较好的流动性条件。

                                        （作者单位：光大期货）