美联储向往的收益率曲线

货币政策的宽松程度能否推动经济进一步增长仍存不确定性

宽松政策或抑制了2年、5年和10年期债券期权的波动

3月以来，包括美国政府债券、股票、外汇和贵金属在内的一系列资产的隐含波动幅度从高位大幅下降，部分资产类别的隐含波动率甚至已经回到疫情前的历史低位水平，但是绝大多数资产类别的隐含波动率虽然有所下降，却远低于3月的高点，仍相对较高。

10年期和期限更短一些的美国政府债券收益率曲线已经接近前低的水平。6月初的时候，2年期、5年期和10年期债券期权的交易价格已经接近新冠肺炎疫情在美国暴发之前的去年12月和今年1月的水平。由于美联储直接控制短期利率水平，这不足为奇。美联储暗示将在经济复苏过程中保持低利率水平，市场的投资者普遍预期鸽派的美联储不会很快加息，从而控制了短期利率的波动。此外，美联储积极地通过量化宽松（QE）购买大量的政府债券也有助于遏制利率市场的波动性。

图为2年期和5年期的债券隐含波动率已经回到前期的水平

30年期债券期权的隐含波动率仍远高于疫情前的水平

相比之下，30年期债券的隐含波动率仍然明显高于前期的水平。尽管美联储向市场保证将在很长一段时间内维持低利率水平，但这些保证比较难影响10年期以上债券的收益率曲线。此外，尽管美联储也购买了一些长期的债务，但其量化宽松的购买无法吸收市场上新发行的大量长期国债，因为美国预算赤字预计将在未来几个月内从GDP的5％增长至GDP的20%。尽管收益率曲线短端的期权投资者对美联储保持2年期、5年期甚至10年期收益率的能力表现出一定的信心，但这种信心并没有扩散到30年期的债券收益上。

图为30年期债券期权的隐含波动率走势

期指、贵金属和外汇的隐含波动率也远高于疫情前水平

此外，我们可以看到标普500和纳斯达克100之类的股票市场指数期权的隐含波动率也仍然远远高于之前的水平。尽管这些权益指数类期权的隐含波动率的水平已经从3月的高点急剧下降，但仍处高位，大约是疫情前低点的2倍至3倍的水平。值得注意的是，权益指数类期权的隐含波动率约为疫情前的2.5倍，尽管股票市场已经大幅上涨，弥补了2月至3月的大部分亏损，但波动率仍处于较高水平。

图为权益指数类期权的隐含波动率显著高于疫情前的水平

如果股票市场试图将未来现金流量折算到现值，那么股票指数和30年期债券期权的高波动率可能是同一个原因。3月以来，股票市场的大幅反弹很大一部分来自长期债券收益率的下跌，折现率的下降提高了未来股息、收益和其他现金流量的净现值。

简单来说，债券收益率的下降使得固定收益相较于股票和其他资产类别的吸引力下降。如果30年期债券的收益率急剧上升，股票市场中的重要支撑可能会被打破。

对于贵金属和外汇市场来说，情况也是类似的，期权的隐含波动率虽然从3月以来快速下跌，但仍远远高于疫情前的水平，这一点和权益指数、30年期政府债券的情况一致。像股票一样，黄金和白银对利率也很敏感，两者都被市场看成能够从利率下跌中受益的准货币，所以贵金属对量化宽松的政策也很敏感。2009年至2011年的前两轮量化宽松政策中，黄金和白银的价格飞涨，但是，投资者需要注意的是，2012年至2013年的第三轮量化宽松并没有产生相同的影响，尤其是当美联储明确打算减少其资产购买规模的时候。

图为黄金和白银期权的隐含波动率仍然远高于疫情前的水平

图为欧元和英镑期权的隐含波动率大约是疫情前1.5倍的水平

美联储的宽松货币政策能否持续降低市场的波动性

美联储和其他的中央银行如何看待金融资产当前的历史波动率以及隐含波动率水平？金融资产的大幅波动可能会抑制经济增长，毕竟期权的隐含波动率反映了投资者对未来的不确定性。投资者对未来经济和金融状况的把握越少，他们将资金投入长期项目的难度就越大。此外，对于希望进入资本市场筹集股本或债务资本的公司而言，资产价格的大幅变动可能会使得筹集资金的难度加大。

因此，在过去的30年中，面对经济下行压力的时候，美联储倾向于通过宽松的货币政策来限制波动。美联储通过向金融体系注入大量的流动性来降低波动性，当市场中存在大量流动性的时候，买卖双方就很容易进行交易，大额的订单可以在不影响资产价格的情况下完成，对市场的冲击比较小。

在过去的30年中，我们可以观测到货币政策和股指期权隐含波动率之间的三个完整周期。为了更清晰地观测二者之间的关系，我们将隐含波动率、10年期债券收益率和3个月国库券收益率的利差作了两年的移动平均处理，周期可以分为四个部分。

经济衰退：经济衰退的特点是波动率高而且不断攀升，在此之前收益率曲线会异常平坦或者倒挂，随着中央银行采取宽松的货币政策，收益率曲线开始趋于陡峭，1990年至1991年、2001年、2008年和2020年就是这种情况。

经济复苏的早期阶段：经济复苏的早期阶段一般也是有宽松的货币政策（同时也有较为陡峭的收益率曲线）以及隐含波动率处于高位但逐渐平缓的特征，1992年至1993年、2002年、2004年和2009年至2012年就是这种情况。

经济扩张中期阶段：经济扩张的中期阶段往往伴随着陡峭的收益率曲线和较低的波动性。我们可以看到1994年至1995年、2004年至2006年和2013年至2016年这些特征非常明显。

经济扩张的后期：经济繁荣的后期，波动率下降，失业率也处于低位，各国的央行开始收紧货币政策，所以经济繁荣的后期收益率曲线趋于平坦，隐含波动率开始从底部爬升。美国在20世纪80年代末、1997年至2000年，2006年年中至2007年和2017年至2019年年底就处于这个阶段。

图为第一个隐含波动率的周期发生在1990年至2000年

图为第二个隐含波动率的周期发生在2000年至2008年

市场是否需要一个更陡峭的收益率曲线来降低波动率

2020年的经济衰退是因为疫情这样的外部冲击造成的，以往的经济衰退主要是货币政策收紧或者和其他经济失衡的因素所导致的。不过在疫情广泛传播之前，固定收益市场已经备受关注，收益曲线的各个部分从2018年第四季度就出现了反转的信号，市场认为美联储的加息幅度可能太大了。美联储从2019年开始放宽货币政策。

现在市场面临的更为紧迫的问题是，美联储目前宽松的货币政策是否足以支撑波动率回到和经济增长中枢相一致的水平？投资者都希望随着封锁的放松，经济开始复苏，但是投资者也有疑问，目前货币政策的宽松程度能否推动经济进一步增长？不过这个疑问也很奇怪，因为美联储已经不能够更宽松了，已经将利率降至接近零的水平，而且美联储正在实施范围非常广泛的量化宽松计划。从资产的信贷质量来看，比之间的资产购买更为激进，以前的资产购买主要集中在政府债券和抵押资产，现在美联储也考虑市政和公司债券。

美联储更大范围的资产购买行动有可能会抑制期权的隐含波动率和历史波动率。抵押、市政和公司债券类似于美国国库券和卖一个看跌期权的组合，因为房屋的所有人、地方政府或公司很可能会拖欠债务。所以，当美联储购买这些债券的时候，也类似于做空了波动性，同时卖出一份保险单，当然在此过程中也收取了高于国债的溢价。

但是从另外一些角度来看，美联储的货币政策似乎还是不够宽松。私营部门和公共部门的收益率曲线虽然不再倒挂，但陡峭程度也比不上过去经济低迷时期的水平。1991年至1993年、2002年至2004年和2009年至2015年，3个月和10年期债券利率之间的差异通常约为300个至400个基点（BPS）。目前公共部门3个月和10年期的利差接近100个基点，私营部门3个月的LIBOR和10年期的掉期之间的利差大约为30个基点。从收益率曲线来看，市场对经济复苏并不是特别乐观。

图为信用利差收窄但并不能说经济开始强劲增长

信贷利差也发出了有关经济增长的信号。3月初，高收益债券和美国国债的利差快速走阔，一度达到2008年全球金融危机以来的最高点。随着股票市场的快速反弹，目前已经基本收复失地，而且美联储也将公司债券纳入其资产购买计划中，高收益债和国债之间的利差有所缩小，但仍然和2001年至2002年经济衰退时期的水平相差不远。

值得注意的是，在过去的两个半世纪中，高收益债券市场和美国的货币政策也呈现周期性的变化，这与我们上文提到的股指期权隐含波动率相似。经济衰退时期往往伴随着平坦但是开始逐渐变得陡峭的收益率曲线，同时信用利差较大。经济复苏的早期，信贷利差较大但开始逐渐收窄，同时收益率曲线维持陡峭的水平。经济复苏的中期，信用利差继续收窄，陡峭的收益率曲线开始趋于平缓，同时美联储加息的预期升温。在经济扩张的后期，收益率曲线比较平坦，信用利差较小，但开始不断扩大。

这次美联储似乎一直在抑制信用利差的夸大。但是，历史依然重现，考虑到大宗商品价格的下跌以及许多传统实体零售商的困境，不能排除信用利差重新扩大的情况，尤其是在高收益率市场，因为美联储迄今只是购买了3月下旬之前为投资级别但随后被降级的债券。

其他许多资产类别的期权也遵循类似的周期，尤其是30年期的美国国债期权，还有黄金和白银。

图为30年美国国债期权隐含波动率和收益率曲线的周期性变化

市场的疑虑是目前接近零的利率和庞大的量化宽松政策是否足以引导波动率下降？陡峭的收益率曲线是否仍然是现在引导波动率下行的必要前提？抑或即便目前美国的收益率曲线尚未达到与1991年、2002年或2009年的水平（这三个时期经济开始复苏），购买各种信用产品（包括公司债券、抵押贷款和市政债券）的量化宽松政策已经足以引导波动率下降？

    （本文编译自《Hedge Fund Journal》第149期）