纯碱 中期回暖有阻力

　　纯碱市场结构性过剩导致纯碱价格弱势。后期要重点关注纯碱行业的减产幅度。若不能有效减产，纯碱期价即使短暂反弹，但时间和空间也将非常有限。

　　图为纯碱主力合约日线

　　纯碱期货自上市以来一直较为弱势，主要是纯碱现货市场的结构性过剩以及期货市场高升水。随着纯碱厂家轮番检修以及玻璃厂大举囤货，纯碱现货价格基本达到底部，但是纯碱期货高升水压力仍在，纯碱供应端开工逐步回升给中期市场回暖带来阻力。

　　现货市场呈现结构性过剩

　　玻璃减产而纯碱扩产是纯碱市场出现结构性过剩的关键。自2018年工信部对玻璃产业产能严格限制以来，玻璃行业产能在行业景气时期反而出现了产能逐步萎缩。2018年年底玻璃行业在产产能4950万吨/年，此后在各类因素影响下，玻璃在产产能逐年下降，2019年年底玻璃行业在产产能已经下降至4760万吨/年。

　　在新冠肺炎疫情影响下，2020年一季度玻璃在产产能更是下降至4500万吨/年。但是纯碱行业则不同，2019年随着金山化工等装置的投产，纯碱行业产能由2018年3040万吨/年扩张至2019年年底3300万吨产能。玻璃行业减产与纯碱行业产能扩张，从供需两端挤压纯碱行业的生存空间，使得纯碱价格自2019年年初的2400元/吨左右一路下滑至最低1250元/吨。

　　低估值高库存之间的矛盾

　　当前，纯碱行业处于全行业亏损状态。联碱企业亏损近100元/吨，氨碱企业亏损更是接近200元/吨，这是近6年来纯碱行业亏损最严重的时期。在这一背景下，纯碱厂家只能被迫降低开工率。至目前，2020年氨碱厂家与联碱厂家开工率均明显低于2019年。但是，纯碱过剩是结构性矛盾，在疫情影响下，纯碱厂家库存创历史新高，5月初纯碱库存达到最高位171万吨，此前6年内库存最高峰在90万—100万吨附近。

　　随着纯碱厂家降低开工率，以及下游逐步恢复采购，纯碱库存开始缓慢下滑，但即便如此当下100万吨左右的纯碱厂家库存也超过往年最高值。在高库存压力下，纯碱厂家无力提涨，此前数次传言厂家将要联合提价都未能如愿。

　　后市影响市场的关键因素

　　当下纯碱市场高产量、高库存、期货高升水，背负这“三高”，纯碱走出困境难度较大。但纯碱现货又有行业全面亏损这一支撑。纯碱行业四季度想要走出困境，至少在“三高”中要减少一项。目前纯碱厂家开工率再次回升到78%附近，按照我们的测算，纯碱厂家开工率维持在70%才能保证厂家库存不会持续累积。开工率在82%以上，纯碱厂家库存会再次走高。假如纯碱厂家保持当下的高开工率，要想库存持续下滑，只能指望玻璃厂家进一步扩大自身纯碱库存。然而，这需要时间，且不确定性较大。

　　随着时间的推移，纯碱厂家缓慢去库存，纯碱期货的高升水会逐步下降。直到某一个临界点，纯碱市场转变为高产量、库存中性偏低、期货升水中性偏低，这样纯碱期货可能会走出一轮明显的价格反弹行情，不过这种情况下的反弹将非常短暂。最理想的模式是纯碱行业低开工，加速去库存，纯碱现货开始旺季上涨，以现货价格的上涨来消化期货的高升水，市场结构转变为低产量、低库存、低升水模式，纯碱期货的强势格局才能真正成立。

　　总之，纯碱市场结构性过剩导致纯碱价格弱势。后期要重点关注纯碱行业的减产幅度。若不能有效减产，纯碱期价即使短暂反弹，但时间和空间也将非常有限。

　　（作者单位：国泰君安期货）