大宗商品三季度末或迎牛市

  从宏观角度看商品库存周期

在我国大宗商品市场中，库存周期对价格的指导作用比较明显。研究库存周期的目的是为了寻找价格阶段性的高点和低点。库存周期被划分为被动去库存、主动补库存、被动补库存和主动去库存四个阶段。我们利用大宗商品的价格周期与产成品库存周期两个指标进行对比来制作中国大宗商品的库存周期指标，通过季节性和HP滤波处理之后发现一个规律，即在每一轮商品牛市，主动补库存（量价齐升）的阶段来临前，都会有一个必要条件的出现，即大宗商品市场都会经历一轮较长的主动去库存的过程（量价齐跌）。

这样的情况，在近年来出现过两次，一次是2008年年底，一次是2015年年底，而在这之后，我们分别迎来了商品市场的两个大牛市。这两轮商品牛市前主动去库存的平均时长为11个月左右，两轮牛市的长度在9个月左右。而2020年这一轮行情，商品市场的价格和库存周期已经经历了16个月左右的主动去库存（量价齐跌）,根据前两轮商品牛市的经验，此轮商品的主动去库存的周期已经走完，虽然当前大宗商品的库存周期依然在较低的底部，但是大宗商品的价格周期已经率先出现触底反弹，进入了被动去库存周期，并已经进行了4个月左右，根据历史规律预计不久即将进入下一个主动补库存的阶段。从库存周期的必要条件来看，预计到2020年三季度末左右或迎来新的一波大宗商品的趋势行情。

但是要形成一轮完整的商品牛市，光有必要条件（长期的被动去库存）还是不够的，我们发现2013—2014年商品市场也经历了一轮较为长期的被动去库存的周期，但是没有迎来大宗商品的牛市，因为还缺少两个商品牛市的充分条件。通过研究大宗商品2009年和2016年的两轮大牛市，我们认为形成牛市的两个充分条件为宽松的货币环境和市场对于未来通胀的充分预期。

从商品牛市的第一个充分条件来看（较为宽松的货币环境），2009年和2016年市场流动性较为充裕，在第一轮2009年的商品牛市中经历了4次降准，第二轮2016年的商品牛市经历了5次降准，而2020年货币政策环境虽然没有出现大面积的降息和降准，但全面动用了公开市场操作的工具，所以从全市场释放的流动性角度来看，2020年的货币环境相较于2009年和2016年的牛市还是较为宽松的。并且我们发现一个很有意思的规律，即两轮牛市的起点和终点，都分别与两轮货币政策的宽信用的起点和经济复苏到达高点的时间相吻合。2020年货币政策宽信用的起点从三季度开始，从历史规律和宽信用的周期来看，此轮行情或持续到2021年二季度。

从商品牛市的第二个充分条件来看（对于通胀的预期），我们发现前两轮商品牛市，都处于通胀较为明显的时期。统计显示，在高通胀时期资本市场资产价格回报率方面，大宗商品的表现>债市>股市。通胀上行时期，货币政策的空间缩小，债市承压，股市受到PPI下行的影响更大，工业及消费需求疲软，打压企业利润，拖累股市和债市都出现了不同程度的下行。反观商品市场，虽然有高通胀的压力，但大宗商品除了金融属性，还有一定的刚性消费属性，所以在一定程度上呈现出了抗通胀的能力，所以大宗商品在高CPI低PPI时期的表现会好于股票和债市。在大宗商品的具体表现中，工业品价格或受到低PPI的制约，而农产品由于消费的刚性强于工业品，所以在高CPI低PPI的情况下，农产品资产收益的表现会相对好于工业品。

总体而言，在中美经贸关系依然是谈而不崩，以及全球疫情没有出现大面积二次暴发的前提下，此轮2020年商品市场已经具备了走出牛市的必要和充分条件，即16个月长期的被动去库存的周期以及宽松的货币政策和对市场未来通胀预期，预计2020年三季度末国内大宗商品极有可能走出一波较强的牛市行情。