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铝半年报 ：产业链利润再分配，铝跨期套利正当时
2020上半年行情回顾：经历深渊后重回万四
2020上半年铝价走势回顾：经历深渊后重回万四
2020上半年国内铝价呈现“V”型走势，春节期间新冠疫情在国内爆发，扰乱了节后复工节奏，导致电解铝库存大幅积累，社会库存、厂库叠加在途库存超200万吨，铝价重心不断下移。而3月初海外疫情爆发，恐慌情绪蔓延，原油暴跌把铝价一并拖入深渊。跌停之后的铝价促使部分冶炼厂减产开始自救，二季度随着武汉解封，国内消费也逐渐回暖，下游开始赶工前期积压订单，低价铝锭引发下游投机囤货行为，电解铝社会库存拐点显现，进入去库通道，带动铝价回暖，期限结构从contango转为back。同时，市场上废铝供应不足，原废价差明显缩小，促使原铝替代废铝的局面出现，表观消费远超预期，back结构加深。上期所铝仓单从4月初的31万吨，下滑至9万吨之下，铝价重新站上万四。
全球疫情的周期错位，导致了LME铝价变化节奏不同于国内，海外铝需求受到的冲击远超供应端，伦铝难改弱势。在疫情的重压之下，海外国家不断加码大规模经济刺激政策，4月9日美联储推出达2.3万亿美元的刺激计划，海外铝价逐渐修复。但和国内不同的是，LME铝库存从3月下旬一路累库至今，达到160多万吨，LME铝价涨幅不如国内，0-3cash一直维持深贴水，因而内外比值不断走强，创下近三年新高，电解铝进口利润扭亏为盈。
铝产业链利润重新分配，
成本端支撑作用不如往年
国内生产企业利润再分配，“得采矿权者得天下”
在矿山整顿、环保督察背景下，国产矿价节节走高，而开采成本相对较低，利润愈发丰厚；
早几年的扩张导致氧化铝过剩严重，利润率不断下滑，在今年上半年利润转负背景下，出现向上游压价的现象；
在经历层层剥削之后，尽管铝价回暖，电解铝生产环节的利润率整体仍然偏低。
数据来源：SMM，阿拉丁，天风期货研究所
进口亏损不断缩小，对外依存度提高
近几年海外矿进口增速不断扩大，2019年北方氧化铝厂纷纷技改用海外矿，对外依存度提高。而2020上半年国产矿被氧化铝厂压价，进口生产线变得不再实惠；
2018年发生的海外氧化铝黑天鹅事件平息后，国外复产、投产积极，供需失衡导致澳铝FOB价格走低，氧化铝进口窗口又再度开启；
过去电解铝有高关税壁垒，外强内弱之下，进、出口量均很低。而自2019年起，国内电解铝厂主动减产、被动停产轮番上阵，海外铝厂产量提升，随着进口亏损逐渐缩窄，今年电解铝进口窗口也罕见打开，全产业链对外依存度提高。
数据来源：海关总署，天风期货研究所
氧化铝滞涨之时，中铝弹性生产消息让市场升温
从上半年来看，国产氧化铝总体供需处于紧平衡状态，进口冲击相对有限。随着7月初中铝弹性生产消息一出，紧平衡被打破，刺激价格快速上涨至2480元/吨附近。
氧化铝厂现金利润随之回暖，山西、河南地区使用低品位矿的工厂已经重新盈利，使用高品位矿的工厂亏损缩窄至200元/吨左右。考虑到氧化铝厂生产弹性较高，回血之后开工率上升，有望带动国产矿价格回暖。
数据来源：SMM，Wind，天风期货研究所
下半年氧化铝价格区间运行，成本支撑作用不明显
目前，澳铝FOB价格小涨至284美元/吨，氧化铝进口利润约90元/吨。去年11月氧化铝进口量超30万吨的时候，利润水平大概在200-240元/吨，若国产氧化铝价格继续上涨，海外货源将再度涌入。
短期氧化铝厂已有复产迹象，7月复产产能涉及227.2万吨，其中进口线恢复较多，预计氧化铝价格上涨空间有限。然而近期洪涝灾害发生，多集中在长江中下游，江西、广西、湖北、贵州等地损失严重，若雨季持续，或将影响广西、贵州等地氧化铝运输，需关注汛情的影响。从中长期看，氧化铝行业特性决定其难以有高额利润，预计下半年北方氧化铝价格将围绕其成本线在2200-2800元/吨之间运行，对应电解铝成本在12500-13650元/吨区间，难以对电解铝构成明显成本支撑。
下半年国内供应抬升趋势确定
国内运行产能一波三折，二季度日均产量回升
2020年上半年电解铝运行产能经历了一波三折：年初行业利润丰厚，电解铝新增有序投产——3月铝价急剧下跌，行业被打出减产，新增、复产暂缓脚步——二季度利润修复后复产和新增产能再度重启，运行产能抬升至3655万吨。
2020年1-6月国内电解铝产量为1800.89万吨，累计同比增长2.93%，6月日均产量达到10.01吨。
数据来源：SMM，天风期货研究所
前期减产规模有限，复产计划提上日程
3月下旬铝价暴跌至现金成本之下，高成本地区最先阵痛，铝厂减产主要集中在重庆、甘肃、山西等地，合计减产产能达到84万吨。
由于疫情和行业亏损，2019年出现事故的待复产产能推迟了脚步。
二季度铝价得到修复，单边上涨，当利润回暖后，除了遭到雷击的铝厂外，五六月份自发减产的情况为0。在高利润的驱使下，前期减产铝厂在6月争相复产，剩余产能复产也将在三季度提上日程。
西南地区新增产能成为贡献增量的主力军
上半年电解铝新增产能被疫情耽搁了进度，实际投产71万吨。下半年新增产能仍然集中在云南、四川等地，约有185.5万吨待投，预计全年电解铝产量为3696万吨。
进口铝锭成为不容忽视的另一种供应来源
2020年电解铝进口盈利窗口罕见打开，5月电解铝净进口量为1.815万吨，同比大增392.68%，但绝对量偏低。
7月份前两周，海外铝锭已报关进入国内23110吨，高于5月单月进口总量，同时保税区库存增加2900吨。比价高企之际，进口铝锭成为不容忽视的另一种供应来源，预计全年电解铝进口量达到25万吨。
数据来源：SMM，天风期货研究所
小结
若无突发事件（如生产事故、洪涝灾害等），新增、复产产能稳定释放，年底运行产能将抬升至3815万吨。
下半年电解铝日均产量稳定在10万吨以上。
海外进口铝锭没想像中多，单月进口30万吨谣言不攻自破，但是也构成了不容忽视的供应来源。
大多数进口铝锭来自于马来西亚、俄罗斯等地，为上期所不可交割牌号，直接进入下游使用。
综上，2020年电解铝供应（产量+进口）增速约为5%。
后疫情时代，铝消费有何不同？
二季度初级加工端开工恢复
数据来源：SMM，天风期货研究所
口罩和口罩机新增铝材消费，但整体影响甚微
2020年是特殊的一年，新冠疫情突发扰乱了整个铝行业的生产、消费节奏，然而疫情也给铝材带来一些新的需求，比如口罩和口罩机用铝，具体推导过程可以参考我们6月份的铝专题——《疫情叠加暑期来临之际，捕捉铝材消费闪光点》。
N95口罩使用的是医用热熔胶铝鼻梁条，规格主要为90MM*5MM*0.5MM，铝材型号是1060铝卷。假设2020年4月至年底，保持日均200万只的N95产量，我们预计2020年生产N95消耗铝材量约为4.6吨，是2019年的35倍，由于本身基数偏低，N95产量的提高对1060铝材的消费提振影响甚微。除此之外，国产口罩整体产量大幅提高，带动了另一种铝材的消费——口罩机用铝。
铝合金口罩机框架由工业铝型材组装在一起，并与铝型材相关的配件结合在一起，包括机器护罩，输送线支架，组装线工作台等。口罩机用铝材通常为4040工业材，每米大约重1.652kg，制作一台口罩机需要消耗近13.882米。预计2020年口罩机对4040铝工业材的消耗将增加396.9吨，影响也较为有限。
数据来源：公开资料整理，天风期货研究所
建筑用铝继续贡献增量，特高压成消费亮点
回归到铝的传统终端消费领域，还是要看建筑、电网、汽车、空调等消费情况。2020年5月，房屋新开工面积累计同比下滑12.8%，房屋竣工面积累计同比下滑11.3%，商品房销售面积累计同比下滑12.3%，房地产开发投资完成额累计同比下滑0.3%。2020年第一季度我国房地产市场基本停滞，第二季度因刚性需求爆发，市场逐渐复苏，各项数据降幅缩窄。2020年下半年房地产行业所面临的宏观政策环境，是坚持“房住不炒”基调不变，各地因城灵活施策，竣工周期带动的建筑用铝将继续贡献增量，建筑型材开工率比去年小增也能反映，预计2020年建筑耗铝量增长95万吨。
2020年，国家电网将先前计划投资4080亿元提高至4500亿元，其中全年特高压建设项目投资规模1811亿元，可带动社会投资3600亿元，整体规模投资达5411亿元。截至5月，电网基本建设投资完成额累计值达到1134亿元，同比降幅收窄至-2%。国家明确将加速南阳-荆门-长沙工程等5交5直特高压工程年内核准以及前期预可研工作，积极推进在建重点工程建设，新一轮特高压建设箭在弦上。而特高压用铝主要集中在于钢芯铝绞线，预计2020年特高压电线电缆有望贡献27万吨用铝增量。
汽车行业探底回升，复苏依赖乘用车市场
2020年6月，汽车累计产量1011.2万辆，累计销量1025.7万辆，同比分别下降16.8%、16.9%。近期各地政府陆续出台促进汽车消费政策，厂家推出的促销活动也相对较多，带动产销量持续回升，6月当月产量同比增速达到22.5%。
新能源汽车累计产量39.7万辆，累计销量39.3万辆，同比分别下降35.3%、36.3%，产销量大幅下行主要是由于补贴退坡叠加疫情冲击。4月出台的《关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》将原定2020年底到期的补贴政策合理延长至2022年底，退坡节奏放缓，目前新能源行业正处于探底回升过程中。而新能源汽车中使用全铝车身仅蔚来ES8等几种车型，汽车轻量化尚在初始阶段，耗铝基数较低。
综合来看，后期汽车用铝的增长动力将更大程度上依赖乘用车市场的复苏，其耗铝量近似于商用车的两倍。如果下半年经济活动逐步回归常态，加之地方促进汽车消费政策持续出台，汽车产销回暖的基础将更加牢固，2020年底降幅有望缩窄至5%，用铝量减少16万吨，2021年逐渐回归正增长。
数据来源：Wind，天风期货研究所
空调产量增速前低后高，用箔量下滑
近几年，我国空调行业已经从快速发展阶段逐渐转向高质量发展阶段，产销量增速均有所放缓，2019年产量增速约为6.5%。然而，受到疫情影响，开工、出行受限，2020年1-5月产量大幅下滑，史上最严空调能效新标GB 21455-2019将于2020年7月1日正式开始实施，库存居高的品牌面临更大考验。
随着国内防控疫情工作取得良好成效，以及夏季来临，空调需求提升，相关空调箔产品开始畅销，据调研显示，江苏地区几家大型铝箔企业表示6月空调箔订单明显增加。空调新能效标准的实施类似2019年汽车国六排放标准的实施，政策正式落地后，消费抑制情况或有所好转。家电行业也在不断做促销活动，全国推行“家电下乡”，因此，预计2020年空调行业增速呈现前低后高走势，但总体增速为负，空调用箔量下滑约13.74万吨。
数据来源：Wind，天风期货研究所
易拉罐耗铝量稳步增长
包装领域，以铝制易拉罐为代表，国内制造易拉罐拉环常用5042铝卷，易拉罐罐底常用3004、5052铝卷，易拉罐罐身3004铝卷。
7、8月份，随着气温升高，啤酒饮料的需求回升，相关的罐料材及拉环材订单随之增加，但是外贸的影响仍存，出口增速有所下滑。由于国内近五年易拉罐产量数据缺失，所以我们采用南山铝业财报数据倒推，预计2020年易拉罐耗铝材量约152万吨，相比2019年增加13.82万吨耗铝量。
数据来源：Wind，天风期货研究所
内强外弱背景下，铝材出口利润被侵蚀
2020年6月，中国未锻造铝及铝材出口35.4万吨，环比下降2.9万吨，同比下降30%。2020年上半年未锻造铝及铝材出口累计236.6万吨，同比下降20.6%。3月份海外疫情爆发，铝价走势内强外弱，不断推高沪伦比值，铝材出口利润也进一步下滑。目前海外疫情反弹未达峰值，在经济承压之下，许多国家提出经济复苏计划，并在做好防控的同时，积极推动复工复产，海外铝价有一定反弹。参考国内消费复苏路径，下半年海外消费有望进一步回暖，预计年底铝材出口降幅相对缩窄，全年下滑62万吨。
综上，房地产、特高压、包装等行业成为贡献铝增量的主力军；汽车、空调行业有企稳回升的迹象，用铝量小幅下降；疫情期间口罩虽然新增铝材消费，但整体影响甚微。在2019年相对低基数的背景下，2020年铝表观消费增速达到2%，但需求改善速度不及供应增速。
数据来源：Wind，天风期货研究所
供需增速不匹配之下，下半年库存如何演变？
三季度铝锭累库有限，年底库存或重回百万吨
2020年春节前后的累库天数和累库幅度为历史之最。在疫情得到控制后，下游赶工+原废替代+投机性囤货使得库存快速下滑，4、5月表观消费超过340万吨。电解铝库存天数同样猛降，与利润呈明显反向走势。
目前原废替代和投机性囤货已经消失，电解铝消费回归常态，从下半年的生产、消费节奏来看，7、8月为传统淡季，经历小幅累库，整体不超过10万吨，库存攀升水平有限。等金九银十到来，会再度小幅去库，但是由于四季度新增产能进一步释放，年底库存或重回百万吨附近。
数据来源：SMM，天风期货研究所
铝棒略有过剩，主流消费地加工费下调
铝棒库存经历了大增大减的过程，近期去化至6.5万吨，主流消费地如佛山地区，铝棒加工费大幅回落，一方面是因为铝基价大幅走高，加工费相应下调；另一方面是铝棒供应量快速提升，北方部分产地无法消化掉增量，转而提高对南方地区的发货量。其中佛山地区铝棒库存虽然显示下滑，但库外的汽运货源充裕，部分贸易商和厂家出货不畅，叠加近期消费淡季来临，广东铝棒整体是一个供应略微过剩的局面。
数据来源：SMM，天风期货研究所
中外疫情周期错位，LME仓储压力显现
中外疫情周期错位近三个月，力拓主动减产
海外制造业PMI数据经历重创后，已有明显回升，美国PMI数据重回荣枯线上方。当前多数国家经济恢复是疫情防控措施由局部封锁到逐步解封的转变所带来的。
而供应方面，之前我们的专题就已经分析过，不少海外企业在今年无扩产计划，主要原因在于缺乏上下游一体化、成本高企、盈利困难。疫情之下，尽管电解铝冶炼厂获得豁免，但是二季度已有企业因经营不善主动减产，例如矿业巨头力拓，陆续关闭了冰岛、新西兰的冶炼厂。2020年二季度，海外电解铝产量为693.8万吨，环比一季度下滑0.42%，同比去年下滑0.24%。
数据来源：Wind，CRU，天风期货研究所
LME累库不止，亚洲仓库面临较大压力
3月份，随着海外疫情发酵，消费走弱，铝生产商逐渐从生产铸造合金、轧制板坯和钢坯转向生产纯合金锭和t型棒(LME可交付的商品级材料)。银行、对冲基金一直是铝锭的现成买家，他们在伦敦金属交易所卖出远期合约，再以低利率借入资金，并以历史最低的仓库租金存放，获得了不错的融资回报。因而LME库存一路走高，比3月中旬增加了70万吨，未报告的隐形库存约75万吨，海外过剩了将近145万吨。
今年4月，巴生港注册了4个新仓库，ISTIM在韩国光阳注册了2个新仓库；5月，P. Global在巴生港注册了2个新仓库。目前亚洲仓库面临较大压力，一些仓储接近满仓，后续很有可能再次注册新仓库。
数据来源：Wind，天风期货研究所
平衡&展望
2020下半年行情预测：中铝弹性生产消息助推氧化铝价格上涨，回血的北方氧化铝厂又开始选择性复产，带动国产铝土矿价格回暖。而氧化铝本身行业特性导致其难以长期维持高利润，国产价格过高则会面临潜在进口冲击，我们预计下半年氧化铝价格将围绕成本线在2200-2800元/吨之间运行。
目前电解铝行业现金利润超过2500元/吨，待复产产能已提上日程，新增产能加速释放，铝价内强外弱之下，进口铝锭逐渐流入国内。尽管下半年供应抬升趋势确定，但从消费节奏来看，7、8月累库幅度不超过10万吨，结合现有社会库存和仓单水平，铝价即使出现回调，下方空间也比较有限，电解铝行业在未来一段时间内将保持合理利润，金九银十到来会再一次小幅去库，back结构维持。四季度电解铝运行产能进一步抬升，伴随着淡季来临，年底库存或重回百万吨。操作上建议9-10正套，内外正套仍需观望，等待海外疫情拐点出现。
关注：1. 海外疫情恶化；2.国内需求快速转差；3.洪涝灾害影响。 |
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发表于 2020-7-25 06:31
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