行到水穷处 坐看云起时：焦螺比策略研究

　近几年来，我国焦炭产能和下游炼铁产能存在时间和空间不均衡的矛盾，2020年的矛盾更加突出，且未来一段时间仍将延续。焦炭与螺纹的产量比、价格比除自身有一定季节性规律以外，还存在着一定的负相关关系，带来利用结构性矛盾的交易机会。从利润、库存、基差三个角度看，近一段时间内存在做多焦-螺比的机会，可等待焦炭现货价格回调，焦化利润下降后进场。

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　　焦炭和铁产能存在时间和地区产量的不均衡

　　焦炭在高炉炼铁中起到还原剂、热源和炉料支撑等不可或缺的作用。根据世界钢铁工业协会提供的经验数据，每炼制一吨生铁，需要消耗1.6吨的铁矿石和0.4-0.5吨的焦炭。对比分析数据显示，我国焦炭和生铁产量存在多重矛盾。这两重矛盾的激化定下了今年春节以来焦炭行情走强的基础。

　　首先从国家统计局口径的焦炭-生铁产量季节性图可以看出，2020年焦炭-生铁产量比值自3月以来显著下降，目前处于同比最低位置。5月焦炭-螺纹产量比为0.50，根据经验公式，仅能刚好满足炼铁生产需要。

　　同时，焦炭和生铁产量存在地区分布不均衡的矛盾。生铁产量较高的河北、辽宁、江苏等省份，焦炭-生铁产量比均小于0.4，并呈逐年进一步减少的趋势。2020年5月以来，山东作为炼铁大省中少数能焦炭自给的地区，5月以来开展了新一轮“以煤定产”的限产行动，整体年产量将下降1000万吨，原先供应江苏、河北等周边地区的独立焦企产能将进一步缩减。未来一段时间内，焦炭-生铁产量地区不均衡的矛盾可能会被激化。

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　　焦炭与螺纹的数据比值特点

　　我们把目光移向焦炭和螺纹的数据比值上。近三年以来，焦炭与螺纹价格比值的频率分布呈现双峰关系，分别以0.54和0.56左右为中心，说明可能有一定的淡旺季特征。从季节性图表中可以看出，焦炭-螺纹主力合约价格比值在过去两年呈现出一定的季节性强弱规律：从5月中旬至七月中旬，焦炭-螺纹价格比逐步走弱；而从七月中旬至九月，将有一个价格比值逐步恢复的过程。

　　产量比值方面，焦炭-螺纹产量比的概率累积分布图呈现为单峰、左偏的特征。作季节性图表可知，焦炭-螺纹产量比值有较弱的年度变化趋势：每年一季度的焦炭产出略大于螺纹产出，随后比值逐步下降，在四季度时开始回升。而2020年的焦炭螺纹比偏离往年趋势比较明显，特别是今年1、2月份新冠肺炎疫情爆发期间，焦炭产量显著小于螺纹产量；随着复工复产的进行，焦炭-螺纹产量比值有所恢复，但五月以来随着山东等地的限产行动逐步推进，焦炭螺纹产量比又开始向下偏移。

　　如果我们将焦炭-螺纹的价格比值和产量比值放到同一张图上，可见焦炭和螺纹产量比与价格比存在一定的负相关关系，且从2019年以来表现得更为明显。当焦炭-螺纹产量的比值上升时，常常伴随着合约价格比值的下降。两个比值不会同向运行较长的时间。

　　自六月中旬以来，价格比和产量比同时下降。根据近两年来焦螺产量和价格比值在长期看会背离的特征，目前存在一定的结构性矛盾。从目前的基本面数据上看，焦炭-螺纹的产量比值将进一步下降。首先是独立焦企受限产政策影响更大，限产幅度较强。以山东焦企限产为例，下半年日均产量将减少6万吨。而成材的限产力度轻微，从日均铁水产量上看，目前铁水产量仍维持在247.7万吨高位，同时铁矿石疏港量维持315万吨左右位置震荡，未来短期内铁水产量大幅下降的可能性较小。如果产量比值进一步下降，则价格比将有所恢复。故可能存在一个做多焦炭-螺纹价格比的策略。

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　　做多价格比策略的安全边际

　　我们从利润、库存和基差率三个方面考虑做多焦炭-螺纹价格比策略的安全边际和入场时间。

　　从焦化-成材利润上看。由于此前焦企七轮提涨幅度较大，成材利润受挤压比较严重，焦化利润处于三年来的较高位置，利润数据方面不支持在目前的节点做多焦螺比。现在部分地区焦企已开始二轮提降，从利润的角度看，实行策略可能需要等待焦化利润回调。

　　从库存角度看，目前独立焦企库存降库速率大于往年，库存处于同比低位，螺纹库存开始累库。从焦炭-螺纹库存比值的关系看，库存比值关系存在春季至秋季逐步上升的规律。从库存角度看，焦炭库存相对紧缺，有利于做多焦螺比策略。

　　从基差率方面看，目前焦炭基差率显著大于螺纹基差率。焦炭基差率目前在7%到10%之间，而螺纹近几日出现期货升水情况，基差率在0到-2%。目前焦炭-螺纹的基差率关系有利于做多焦炭-螺纹比策略的进行。

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　　总结

　　近几年来，我国焦炭产能和下游炼铁产能存在时间和空间不均衡的矛盾，2020年的矛盾更加突出，且未来一段时间仍将延续。焦炭与螺纹的产量比、价格比除自身有一定季节性规律以外，还存在着一定的负相关关系，带来利用结构性矛盾的交易机会。从利润、库存、基差三个角度看，近一段时间内存在做多焦-螺比的机会，可等待焦炭现货价格回调，焦化利润下降后进场。