沪铜 三季度涨势明朗

  利好共振

　[全球铜库存去化幅度较大]

年初至5月，LME库存呈现先去库再交仓的现象，平均每月交仓量在5万吨。6月，库存回升1万吨后再次下滑，自6月初至今累计减少超5万吨，一定程度上表明随着海外经济重启，复工复产带动铜消费增加，且LME贴水幅度自30美元/吨收敛至10美元/吨亦可验证。虽然6月底上期所铜库存去化速度放缓，但LME带动全球铜市场延续去化状态。

整体上，铜库存去化幅度高于其他工业品，且当前库存水平已降至近5年的绝对低位，为其价格持续攀升提供了坚固基础。目前，市场对于供需端变化十分敏感，比如矿端减产等利好消息均会引发铜价出现较大波动。

　[国内房地产竣工增速提升]

“因城施策”与“房住不炒”为房地产市场定了主基调。供给端与需求端双管齐下，预计下半年房地产市场仍将保持较强的韧性。

进入2020年，由于流动性宽松以及房地产销售端快速回暖，加之施工阶段资金保障程度提高，房地产新开工面积与竣工面积增速剪刀差逐渐收窄，房地产竣工复苏逻辑依然成立。

在整个房地产行业用铜需求中，电线电缆是主要用铜主体，接着是家电行业，合计占比超过50%，且都是在竣工后装修过程中消费。

图为房地产新开工面积与竣工面积变动

　[家电等行业盈利能力增强]

家电行业下行周期一般在2年左右，本轮家电下行周期自2017年年底开始，至2019年基本处于周期尾部。但2020年年初，新冠肺炎疫情造成行业下行持续时间和持续深度均创出历史纪录。

中国率先从疫情的冲击中恢复元气，且受益于直播带货营销模式的拓展，延后的家电消费意愿被激发，二季度开始家电消费加速回暖，预计后市将脱离下行周期并步入复苏重启阶段。

2020年4月23日，财政部等四部委公布2020年新能源汽车补贴政策：一是原定2020年年底到期的补贴政策延长到2022年年底，2020、2021、2022年分别较上年补贴退坡10%、20%、30%，退坡节奏平缓；二是过渡期三个月不退坡，2020年4月23日—7月22日过渡期内政策不退坡。

新能源汽车补贴政策退坡幅度平稳，免征购置税政策延续、各地新能源汽车消费刺激政策陆续出台，将减轻疫情的负面影响。后续随着其他相关政策的发布，今年新能源汽车销量依然可期。

近期市场企稳回升，一方面是疫情期间被抑制的需求得到释放，另一方面是促进消费政策以及市场促销活动的推动。如，6月以来杭州市各区轮番推出汽车消费券，吉林省鼓励适当降低个人汽车消费贷款利率。整体来看，在各地汽车消费刺激政策和各大车企促销活动持续加大力度的背景下，未来汽车产销有望逐步缓慢改善。

下半年，家电及汽车行业景气度回升将增强企业的盈利能力。据测算，用铜成本在空调制造成本中占比达17%，而空调零售价对铜价变动的灵敏度并不高，即铜价平均每变动5%，空调价格同向平均变动0.47%。就汽车而言，整体汽车市场均价与铜价的相关系数只有0.02，说明即使铜价上涨，其对汽车售价的影响微乎其微。

预计随着家电及汽车行业盈利能力的提升，其在议价时对铜价的高报价接受度会提升，铜价上涨阻力会减弱。

　[电网投资回暖信号较确定]

自2018年以来，电改及降电价政策积极推进。2019年，一般工商业用户电价再次下调10%，国家电网利润仅为770亿元，同比下降1.26%。国家电网采用通过购销差价获取垄断利润的传统供售电业务盈利模式将无以为继，而电网公司盈利能力下降使得电网投资下滑。2019年全年电网投资完成额4856亿元，同比下滑9.6%。

图为电网投资增速变化

然而，2020年突发的疫情对国内经济造成严重冲击，经济下行压力加大，电网投资承担起稳经济的重担，发挥“逆周期”调节作用。3月，国家电网提升计划投资额至4500亿元，较年初计划额度4080亿元增加超过10%。

图为全社会用电量走势

2020年实施降低工商业电价5%，较2019年10%的降电价幅度收窄，且预计后期继续提出行政降电价的概率较小，企业盈利将有所改善，其对电网投资的约束将逐步消除。

全社会用电量近15年来维持正增长，尤其是近5年加速增长，用电量的增加对电网输配电提出了更高的要求，将激发电网建设增长空间。综合来看，电网投资回暖信号较为确定。

　[下半年铜供应维持紧平衡]

根据Mymetal统计的15处对外销售铜精矿的海外大型矿山数据，一季度大型铜矿产量受疫情影响同比下滑1%，环比下滑8%。中国是精炼铜生产大国，年产量978万吨，全球占比达43%，但我国铜矿资源较为稀缺，年产量1600万金属吨，不到全球的10%，因此需要通过进口来满足。智利、秘鲁为主要进口来源国，合计占总进口比重超过60%。可见，智利及秘鲁铜矿生产经营活动对国内冶炼厂原料供应至关重要。

图为中国、智利及秘鲁铜产业地位变动

然而，因疫情持续蔓延，智利及秘鲁不得不加强防疫措施。其中，智利国家铜业公司宣布暂停其第二大矿场的Chuquicamata所有冶炼。另外，感染人数最多的El?Teniente矿场，采取14天上班、14天休息的轮班制度，并在每个轮次对员工实施3次检测。

图为国内铜进口量变化

国为铜加工费变动

4月，国内冶炼厂生产活动基本恢复，国内对铜矿的需求较为旺盛，仅当月进口相较往年增加了22%。而当时南美等地正处于疫情暴发阶段，矿山生产经营活动被动放缓，国内冶炼厂不得不让渡部分利润以获取正常供应，矿冶错配导致加工费加速下行，回落9.5美元/干吨。5月，智利及秘鲁计划重启经济，市场预期铜矿供应将逐步恢复，加工费也在53美元/干吨的水平上维持近一个月。

但至6月，铜矿加工费继续下行至51美元/干吨，说明海外矿山生产活动恢复不及预期。近期南美疫情继续恶化，疫情防控措施加强。预计下半年矿冶错配状态仍存在，TC将维持低迷。

　[基金等投机力量看好铜价]

综合考虑交易所限仓制度以及市场分散度，选择交易所规定的持仓限额与2019年以来持仓均值1%孰低者进行资金容量的计算。经对比，铜期货资金容量仅次于黄金期货、中证500股指期货及沪深300股指期货。

图为沪铜持仓变化

比较2016年10月—2017年12月和2020年3月—2020年7月不同品种资金变动量，我们发现在商品价格普涨阶段，铜对资金的吸引力更强。2016年10月—2017年12月，铜板块吸引增量资金超过100亿元，排名居首；2020年3月—2020年7月，吸引增量资金虽不到20亿元，但仍位居第4。预计下半年铜期货市场仍有较大的资金增量空间。

6月中旬开始，沪铜市场开始增仓上行，当前持仓近37万手，相较于年初以来最大持仓量41万手而言，资金仍有增量空间。另外，CFTC非商业净多单持仓不断回升，表明基金等投机力量亦看好铜价。

图为CFTC净多持仓变动

需要考虑的风险因素在于：一是美国及阿拉伯国家每日新增病例数未见拐点，家电出口订单仍存在下滑风险。中国家电主要出口至美国、日本、阿拉伯及德国等，其中1—5月空调出口至这些地区的金额合计占比达29%。二是精废铜价差扩大，挤占精铜消费。下半年废铜供应将根据市场需求动态调节。而超过1500元/吨的精废铜价差，体现废铜的价格优势，冶炼企业以及加工企业或增加废铜使用量，从而挤占部分精铜消费。