外资对A股的影响分析

在拐点的判断上可以提供领先的信号

A    外资流入A股的影响因素

   宏观经济增速

我们用中国制造业采购经理指数（PMI）作为国内基本面的代理变量，可以看出，2018年以来，PMI前期一直平稳地保持在50%左右，而北向资金始终保持净流入，二者在走势上并不一致。我们将制造业PMI处于荣枯线上方和荣枯线下方分为两类，发现北向资金在PMI处于荣枯线下方时，月均净买入量反而高于处于荣枯线上方时。可见北向资金的流动与宏观经济增速并无明显关系。另外，我们将中美PMI之差作为指标，与北向资金做对比，发现二者也无明显关系，说明中美经济的相对强弱也不是影响外资的主要因素。

图为北向资金与制造业PMI的关系

图为北向资金与中美PMI剪刀差的关系

海外流动性

2015年年底至2018年年底，美联储开启自2008年金融危机以来的首次加息周期，美元流动性环境开始有所收紧，但在此期间外资持续流入A股。到了2019年年初，美联储暂停加息，货币政策预期开始由紧缩转向宽松，美国国债收益率逐月下降。从2019年年初至今海外流动性均处于宽松的状态，外资继续保持稳定的净流入。北向资金在美联储宽松周期和紧缩周期中均持续流入A股，因此海外流动性对北向资金的影响也比较有限。

人民币汇率

从美元指数和新兴市场股市的历史关系来看，二者呈现负相关关系。美元指数从以下方面对新兴市场股市造成影响：最直接的影响是对资产价值的影响，美元指数走强，相应地新兴市场国家货币贬值，以本国货币计价的新兴市场国家股票资产相应贬值，因此，当美元指数持续走强，新兴市场国家货币大幅贬值，将会侵蚀该国股票的收益率，导致外国投资者的资本撤离新兴经济体。另外，美元走强加重新兴市场国家的负债。由于美元走强的同时，以美元计价的债务价值随之提升。因此，对于部分外债规模比较庞大的新兴市场国家而言，其负债压力会急剧上升，债务危机的扩散可能会导致这些国家爆发经济危机。

人民币汇率与A股的强弱也具有一定的相关性，尤其是2019年以来，但人民币汇率与外资流入量的相关性并不强。从2018年几段人民币走强和走弱的行情来看，其对于外资行为的影响并不大。

事件冲击

通过观察北向资金净买入的走势，可以发现，北向资金会对较大的宏观负面事件冲击做出反应。中美贸易摩擦主要集中在2018年3—10月和2019年5—6月，在如特朗普签署对华贸易备忘录（2018年3月）、美国副总统彭斯在华盛顿智库哈德逊研究所就美国政府的中国政策发表长篇演说（2018年10月）等重要时间节点上，北向资金流入出现停滞甚至是净流出。另外，今年年初的新冠肺炎疫情也严重打击北向资金的信心，造成净流出的现象。

B    外资对A股的影响

2018年，北向资金呈现 “逆势而为”的特征，陆股通累计净买入与大盘走势明显负相关。而这一特点却在进入2019年以后发生了剧烈的变动，北向资金迅速表现出“顺势而为”的特征，陆股通累计净买入与大盘高度正相关。造成这一显著变化的原因，在于不同时期中被动型资金和主动型资金在外资中所起的不同作用。

2018年，正处于中国资本市场逐步开放的阶段，因此北向资金对A股的配置性需求较强。彼时A股陆续纳入到国际指数，如MSCI、富时罗素等，为国内资本市场带来了大量的资金流入。因此尽管2018年大盘走低，北向资金还是源源不断地涌入国内资本市场，此时被动型资金在外资中占主导地位。

进入2019年，北向资金的影响力有了显著提升，在A股的交易中也逐步成为主力，此时主动型资金在外资中占主导地位。种种现象表明北向资金已经成为资本市场的引势者，而非顺势者。

2019年1—2月，由于北向资金的大幅入场，吸引散户等增量资金跟随参与，A股市场出现大涨，是重要例证。而2019年北向资金大幅流出主要集中在4—5月，从时间点上看与两地协同监管加强相吻合，叠加该期间中美贸易摩擦升级等事件冲击，进一步影响了境外投资者情绪。同时，伴随着外资的流出，国内大盘也出现了严重的下跌。无独有偶，今年年初，面对新冠肺炎疫情的影响，北向资金也比国内市场更快地做出了反应，累计净买入到达极大值和极小值的时间都早于沪深300指数。

综上所述，由于外资在国内市场影响力的提升与交易性需求的增长，外资对A股的影响加大。外资的流入和流出可以看作国内资本市场的晴雨表，并在拐点的判断上可以提供领先的信号。

图为北向资金净买入与沪深300指数走势

C    外资配置对行业表现的影响

从申万一级行业分类上看，截至2020一季度，陆股通配置最多的三个行业分别是食物饮料、医药生物和家用电器，配置比例均超过了10%。同时，在这三个行业上，陆股通相对内资超配的幅度也比较大，均超过了6个百分点，偏好性十分明显。我们从陆股通配置比例最高的三个行业出发，可以观察到资金在短期内的行业配置偏好，以及外资配置对行业表现的影响。

图为陆股通行业配置占比

可以看到，陆股通持仓比例与医药卫生行业的超额收益率走势基本一致。2018年上半年医药行业表现良好，陆股通的配置比例较高。从2018年下半年到2019年上半年，医药行业表现较差，此时北向资金的配置比例早已下降。而当从2019年下半年开始，陆股通逐渐增配医药，其间医药行业表现跑赢沪深300指数。

图为陆股通医药生物持仓情况与行业超额收益率

在家用电器中，我们也可以看到类似的现象。在2019年三季度之前，行业超额收益率维持在较低的水平，陆股通的行业配置也一直在进行减持。直到2019年年底超额收益率显著为正，行业配置才稍有增持，并且在超额收益率跌落零点之前再次发生减持。

图为陆股通家用电器持仓情况与行业超额收益率

最后是陆股通最为偏好的食品饮料行业。在2018年前三个季度超额收益率较高时，配置比例一直在稳步增加。三季度之后，超额收益率转负，陆股通也发生减持。而后超额收益率再度陡然升高，配置比例同步提高。并且配置比例在2019年年中之后，出现连续两个季度的减持。

综上所述，陆股通持仓比例与行业超额收益率走势基本一致。虽然陆股通对行业的配置比例相对稳定，但北向资金对行业的配置的边际变动一定程度上影响其收益率。

D    近期外资行为对股指的影响

二季度以来北上资金大举流入，扭转一季度净流出的态势。二季度北向资金净流入1360亿元，一季度净流出179亿元，外资明显已经从一季度由于美股大跌以及新冠肺炎疫情带来的恐慌情绪中走了出来。同时，二季度北向资金月均净流入453亿元，也显著高于去年月均293亿元水平。

二季度外资稳定流入有两大因素：第一，A股在全球主要股市中相对估值偏低。横向来看，目前（截至6月30日）沪深300指数的市盈率为12.69倍，低于大多数全球主要股票指数，其中标普500指数为26.07倍、德国DAX指数为23.33倍，日经225指数为26.19倍，只有恒生指数的10.07倍低于沪深300指数。纵向来看，二季度全球股市的上涨基本靠估值拉动，全球主要股市的PE上涨幅度均超过股价涨幅，说明盈利为负贡献。根据估值和股价倒推，沪深300指数盈利是全球主要股市中最好的，盈利负贡献最小。第二，在全球货币超发的背景下，流动性流向宏观景气度更高的国家股市。二季度全球经济受疫情冲击基本停摆，而中国率先从疫情冲击中启动复苏，因此在3—5月中国制造业PMI均大幅领先于全球主要经济体。

从指数间的分化来看，外资加配中证500带动二季度的风格分化。沪深300、上证50和中证500二季度的涨幅分别为12.9%、9.4%和16.3%，中证500强于沪深300指数和上证50指数，风格倾向于小盘股。而外资行为在指数分化上起了重要作用，中证500指数的陆股通持股占流通股比重从3月末的2.01%提升至2.55%，外资增持27%，沪深300指数和上证50指数外资增持幅度分别为12%和11%。外资大幅加配中证500指数带动市场偏好倾向于中证500。

自2016年以来，北向资金流向与股市走势基本一致，且有一定的领先信号作用。在股市启动上涨时，北向资金一般率先流入。股市加速上行阶段，北向资金流入量相应放大并到达顶点。当北向资金到达高点回落时，往往意味着股市即将见顶。

在2017年8—12月、2019年1—4月、2019年11月—2020年2月，三段行情均出现北向资金加速流入后，净买入迅速衰减的现象，北向资金减弱的过程中股市也开始见顶或回落。本轮行情中，4—6月北向资金加速流入，推动股市进入加速上涨阶段，7月继续迅猛流入，但上周五外资出现净流出，若外资持续净流出，我们需要关注股市见顶的风险。