浅析隐含波动率在期权策略构建中的重要作用

　铁矿石期权自去年12月上市以来至今已有半年，半年以来市场参与热情持续升温，当前已是成交额最大的商品期权。下文将通过实例来复盘铁矿石期权上市以来几个主要策略的实际表现，更为直观地展示波动率在期权策略构建中的重要作用。

　　A波动率曲线反映市场情绪

　　图为期权交易的三个维度

　　隐含波动率是将期权的实际交易价格带入到期权定价公式中反推出来的波动率值。不同于历史波动率，隐含波动率是对当前市场期权价格的真实反映，是买卖双方充分博弈后的结果，能够更准确地反映当前市场对标的未来价格的预期，是期权市场参与者最为关注的指标之一。在标的收益率符合标准正态分布的情况下，理论上期权的隐含波动率应该为常数。但在实际中，期权的隐含波动率常常会随着执行价格的变化而变化，虚值程度或实值程度越高的期权所具有的隐含波动率越大，表现在隐含波动率对其执行价格的函数上便呈现出“波动率微笑”。如果隐含波动率随执行价格的上升而出现下降，则称该波动率微笑“左偏”，而如果隐含波动率随着执行价格的上升而增大，则称该波动率微笑“右偏”。

　　图为春节后铁矿石期权合约隐含波动率呈现右偏

　　波动率微笑的“左偏”和“右偏”理论上是由标的资产收益率的实际概率分布的偏度决定，而在实际中主要是由于市场上不同虚实程度期权的供需情况不同，造成深度虚值或实值的期权出现溢价。这在春节后至今的铁矿石期权市场上得到了很好的体现。春节以来铁矿石期权波动率微笑逐步从“右偏”变为“左偏”，背后的主要原因是市场上需求最大的合约逐步从轻度和深度虚值的看涨期权变成深度虚值的看跌期权，反映出市场对铁矿石价格的预期逐步由看涨转变成看跌。

　　具体来看，受重大公共卫生事件影响，春节后铁矿石主力合约一度出现跌停，短期恐慌情绪强烈使得盘面与基本面出现了短期背离。市场认为做多铁矿石的机遇大于风险，对虚值看涨期权的买入出现明显增加，带动高行权价格期权的隐含波动率明显走强，波动率微笑呈现出一旦程度的“右偏”。而近期波动率微笑“左偏”是由于市场对后续铁矿石价格下跌风险的担忧逐渐增加，认为当前高价铁矿石继续上涨的概率要低于其下跌的概率。故买入低行权价认沽期权的操作增多，希望以较低的成本对冲可能出现的下跌风险。而同时卖出高行权价看涨期权的操作也有所增加。这样的供求关系使得低行权价期权合约的隐含波动率高于高行权价的期权合约。

　　图为近期铁矿石期权合约隐含波动率呈现左偏

　　B波动率对跨式策略的影响

　　受波动率变化影响最为明显的期权策略就是买入和卖出跨式策略，主要是因为二者是完全基于对期权波动率的预期而构建的单一维度的交易策略。

　　买入跨式

　　买入跨式是基于对后续波动率上涨的预期，通过同时买入平值认购期权和具有相同到期日行权价的认沽期权构建而成。其优点在于不需要预测标的价格的涨跌，在大涨和大跌中均可以实现盈利，而缺点在于构建成本较高，一旦标的价格维持盘整会造成期权时间价值的流失。

　　图为买入跨式策略盈亏

　　对于买入跨式策略来说，其较为成功的一次应用出现在5月中旬。5月15日铁矿石主力合约运行至年线和前期整理平台的上沿位置，面临着方向性的选择，如能有效地完成对该位置的向上突破，则市场看多情绪将急剧升温，波动率将有明显上升。如果向上突破失败，则意味着本轮反弹结束，市场对后市的预期将由涨转跌，前期获利多单将有可能出现集中离场，盘面短期波动同样有可能加剧，故选择在此处进行买入跨式操作。在接下来的一周里，盘面成功地完成了对年线和前期整理平台的突破，价格上涨的同时伴随着波动率的增大，买入跨式策略取得了很好的收益，周投资收益率达到31.9%，远超同期做多期货的收益。

　　卖出跨式

　　卖出跨式是基于对后续波动率窄幅振荡的预期，通过同时卖出平值认购期权和具有相同到期日行权价的认沽期权构建而成。其优点在于进行双边卖出时可以同时收取两份权利金。只要标的价格不出现大幅波动，就可以持续获取期权时间价值流失带来的收益，盈利的几率要大于买入跨式。该策略的缺点是无论标的价格出现大涨还是大跌，都可能出现亏损且潜在的损失无限。

　　图为卖出跨式策略盈亏

　　对于卖出跨式策略来说，其较为成功的一次应用是在4月下半月。彼时铁矿石供需两端矛盾均不突出，下游成材去库放慢，铁水产量增速收窄，对铁矿石需求的复苏情况暂不明朗。供应端外矿发运虽然出现回暖，但港口库存仍在去化。盘面由于短期缺乏明显驱动，从4月中旬到月末一直维持盘整，两周累计涨幅仅0.42%，波动率逐步回落。对于卖出跨式策略来说，在此期间其所卖出的看涨和看跌期权均实现了正收益，充分地赚取了时间价值。

　　C波动率对单边策略的影响

　　从上面的两个例子可直观地感受到波动率对期权跨式策略的重要，只要是对标的波动率的判断正确，跨式策略就能取得较理想的收益。对于期权的单边策略来说，波动率同样是重要的影响因素之一，但由于其对单边策略的影响不如跨式直观，常常会被一些投资者忽略，从而导致策略的最终效果不及预期。

　　事实上无论是单边买入看涨期权还是单边买入看跌期权，除了交易标的价格的变动外，还在同时交易隐含波动率的变动。标的价格的变动带来的是期权内在价值的变化，而隐含波动率的变化带来的是期权时间价值的变化。最为理想的状态是期权的内在价值与时间价值同时增加，此时单边策略的收益最大。而对于期权买方来说，当隐含波动率出现下降时，其所持有期权的时间价值会流失，即便内在价值增加，期权总价值仍有下降的可能。这也是为什么在期权交易中经常会出现看对标的价格方向而仍然无法盈利的主要原因。下面的几个实际案例很好地揭示了波动率对期权单边策略的重要性。

　　4月8日当天，铁矿石期货主力合约涨幅达到3%，而当天轻度虚值的I2009-C-570合约涨幅仅为11.03%。在标的期货价格出现大涨的情况下，看涨期权涨幅并不明显。主要原因就是因为同期隐含波动率并未出现明显上涨，反而有小幅回落。在这种情况下，即便期权的内在价值有明显增加，但由于其时间价值出现下降使得此次单边策略的总收益较为有限。看涨期权的隐含波动率没有出现明显上升的主要原因是市场对本次上涨的预期并不强烈。4月8日当天铁矿石盘面上涨一方面是受焦炭价格上涨的带动，另一方面是对其自身高基差的修复，而铁矿石自身供需并未出现明显走强，相反外矿发运开始出现转好。在这样的背景下，盘面缺乏明显的上行驱动，市场缺乏一致性预期，故波动率的变化并不明显。

　　通过上述例子可以看出，期权隐含波动率从另一个维度对期权价格产生重要影响。在制订单边期权交易策略的时候，不但要对标的期货合约价格的走势有准确判断，同时还要对当时市场看涨或看跌情绪的强弱有较好的把握，也就是要探究其上涨与下跌的背后是否有明显的驱动因素。在驱动因素明显时，市场往往会形成较为一致的看涨或看跌预期，此时波动率通常会出现明显上升，反之波动率会维持盘整或出现下降。下面列举的是期权单边策略在实际交易中较为理想的两次应用。

　　5月18日铁矿石2009合约上涨5.41%，同日I2009-C-660合约大涨44.52%。相比于上面的例子，本次单边看涨策略之所以涨幅更为明显主要是因为其内在价值与时间价值出现同时增长。其内在价值的增加主要是由于标的价格的大幅上涨使得其自身由平值期权变成了实值期权。而其时间价值的增加是由于其隐含波动率在当日由29.91%上升至34.04%，日增幅达到13.81%。当日的隐含波动率之所以能出现急剧攀升，而不是像4月8日那样出现回落，主要是因为二者背后的驱动不同。虽然同为上涨行情，但5月18日当日上涨背后的驱动明显更强。从技术走势看，当日盘面同时突破上方年线，前期平台上沿和700整数关口，市场看涨预期急剧升温。从基本面来看，当时下游成材去库顺畅，日均铁水产量创出历史同期新高，钢厂对高品矿溢价接受程度较高，开始青睐低铝资源。在基本面和技术面的共同作用下，市场短期看涨预期强烈，故看涨期权的隐含波动率出现明显上升。而4月8日当天的上涨如前文所述，主要是受焦炭价格上涨和自身高基差的带动，市场看涨预期远不能与5月18日相比，故其看涨期权的隐含波动率不升反降。

　　对于单边看跌期权来说，在实际交易中也有较为理想的应用。以3月23日为例，当天盘面大幅低开，全天低开低走，日累计跌幅达到5.98%，同日I2005-P-650合约的上涨幅度超过45%。与前一个例子相同，当日单边看跌策略之所以涨幅明显同样是因为其同时获得了标的价格下跌和隐含波动率上升的双重收益。标的价格如预期般下跌使得该期权从平值变成实值，期权的内在价值得到提升。而当日期权的隐含波动率从50.94%上升到57.77%，日涨幅达到13.41%，是其时间价值增长的主要原因。虽然同为下跌行情，但是与5月26日相比，3月23日当天市场看跌的预期明显更强。从基本面来看，原油价格在进入3月后出现大幅回落，带动有色、化工板块纷纷大幅下跌，铜期货一度出现跌停，使得整个商品市场情绪一度出现恐慌。在此背景下，对于当时仍处于相对高位的铁矿来说，市场已经开始形成了较强的看空预期。随着3月23日当天铁矿石盘面出现大幅低开，市场看跌情绪被彻底点燃，带动看跌期权的隐含波动率大幅上升。而5月26日当天的下跌如前文所述，本质上是对前期连续上涨的正常技术性回调，铁矿自身的基本面仍处于持续向好的状态。市场的看跌预期并不强烈，故看跌期权的隐含波动率不升反降。

　　总体来看，隐含波动率作为期权最重要的指标，不但能通过波动率微笑较为准确地反映出市场对后市的涨跌预期，而且在很大程度上决定着期权各交易策略的成功与否。相比于跨式策略，隐含波动率对期权单边策略的重要性往往会被忽视。但通过本文所列举的实际案例可知，单边策略要想取得预期的效果，不但要对标的价格的变化方向有准确的判断，同时还要对其价格变化背后的驱动逻辑有深刻的理解，对当时的市场情绪有较好的把握。这对期权单边策略的买方提出了较高的要求，同时也是期权买方在多数情况下较难取得收益的主要原因。相对于期权的买方来说，期权的卖方通常有着更高的胜率。

　　（作者单位：方正中期期货）