合成期货对行情的指导作用分析

   可以帮助投资者抓住短期交易的机会

能较准确地反映市场真实价格

合成期货的概念来自期权平价公式，也就是P+St=C+Ke-r(T-t)，其中C是看涨期权价格，P是看跌期权价格，K是期权得行权价，St是标的价格，r是利率，（T-t）是期权的存续时间。在一般的分析之中，我们默认交易者使用自有资金，资金的机会成本为0，就有P+St= C+K。

上面式子移项之后，有St=C+K–P。这样我们用看涨期权和看跌期权合成了一个关于标的价格的线性组合。我们把上面的组合组成为合成期货，首先它是用期权组成的，并不是真正的期货；其次它是有到期时间的，这一点和期货十分相像；最后，在交易中，我们买入一手看涨期权，卖出一手同一行权价的看跌期权，就相当于买入了一手期货合约；反之卖出一手看涨期权，买入一手看跌期权，就相当于卖出一手期货合约。

合成期货具有较强的价格发现作用，帮助投资者预估市场真正的价格水平。这是因为期权市场是采用做市商报价的机制，相比一般的交易者，做市商对市场的理解更深入，使用的设备更加专业。此外，由于标的有涨跌停板的限制，如果出现突发的风险事件，市场流动性很快就会枯竭，后续也容易出现一字板的情况。合成期货因为涉及两个期权合约，在标的涨跌停时，期权往往不在停板价上，因此合成期货更能准确反映真实的价格。

基差具有比较突出的统计特征

由于股票是有分红的，无论是IF还是期权的合成期货，都是贴水沪深300指数。在股指期货的分析中，我们把期货合约与标的指数的差值称为股指期货基差，合成期货分析中，我们也采用类似的方法，称其为合成期货基差。

无论是股指期货基差，还是合成期货基差，都具有比较突出的统计特征。一般来说，在变成近月合约后，沪深300期指的基差一般在-50到-40之间，随着到期时间的缩短，合成期货的贴水程度逐渐降低。如果这段时间，合成期货基差出现了异常值，那么就可以发现期现套利的机会，甚至是发现标的短期的趋势性机会。

例如，6月11日，美股暴跌，CBOE的VIX指数也飙升近50%。到6月12日国内A股市场开盘时，行情低开1.6%左右，跌破20日支撑位，显示出行情将要出现较大程度的下跌。

图为6月11日、12日合成期货基差走势

但6月12日沪深300期指收红，开盘价就是当日的最低点。从合成期货上来看，6月11日合成期货贴水在-30左右。但在6月12日开盘时，合成期货贴水突然缩小，从-30收敛到-7，最低的时候为-4左右。合成基差大幅收敛，说明合成期货跌幅没有标的深。

根据合成期货基差的统计规律，只有在到期日前后贴水才会回到个位数附近。6月12日距离6月合约到期时间有7天，合成期货基差一般会在-35到-25之间浮动。在这种情况下，可以判断出合成期货低贴水属于异常值，未来幅度大概率加深。理论上基差加深只能通过两种途径：第一种是标的上涨快于合成期货；第二种是合成期货下跌快于标的。然而从合成期货开盘跌幅小于标的这一点来看，第一种的概率更高。事实上，6月12日沪深300期指收涨0.18%，表现出较强的韧性。

可识别极端行情下的目标价位

由于商品期货做多做空比较容易，且大部分商品期权都是美式期权，因此商品期权的合成期货一般都是围绕标的波动，但也有例外情况。前面提过，商品期货存在涨跌停板，但是在标的涨停板时，期权合约并没有出现涨停板的情况，还是可以通过做市商的报价进行交易。这种情况下，运用合成期货交易者可以发现市场上商品的真实价位。

图为3月18日与3月19日合成期货基差走势

例如，在3月18日，沪铜（CU）2004合约出现了跌停板，但是合成期货并没有止步于当日的跌停板价。从上图可以看出，当3月18日CU2004跌停板之后，计算出的合成期货价格位于跌停板的下方。也就是说，市场认为CU2004并没有跌到位，下方仍然有空间。果然在3月19日，继续下跌，出现了另外一个跌停板。

CU2004并不是一个孤例，在3月10日的甲醇（MA）005合约开盘就封在跌停板价位上，但是合成期货价格并没有停留在跌停板，而是在跌停板的下方，表明市场预期的价位要比跌停板还要低。从3月9日的走势来看，合成期货相对于MA005合约的贴水还比较低，但是随着时间推移，贴水越来越大。到3月10日，MA005低开，但是低开的位置基本就在合成期货3月9日收盘位置的附近。这表示3月9日合成期货的收盘价就是短期市场认定的合理价位。如果MA005到达这个价格，而且合成期货基差收敛到0附近，市场就认为短期已经跌到位了，可以尝试日内做多。

图为3月9日、10日MA005合成期货基差走势

总体来看，合成期货可以用在识别日内的趋势上，也可以用来识别极端行情下市场的目标价位。如果市场出现突发事件扰动，导致价格极端波动、流动性枯竭出现，市场价格在某种程度上是失灵的，合成期货可以帮助投资者从另外一个维度观察市场，从而抓住短期交易的机会。                        （作者单位：中银国际期货）