股指期权 日历价差策略是较好的选择

   波动率持续降低

中国股票市场自今年3月探底以来出现了一波振荡上涨的行情，但从目前的国内外市场的基本面、资金面及估值来综合判断，后市的不确定性依然较大，股市振荡偏弱的格局恐难以改变。

全球资本市场不确定性较强

全球资本市场方面，欧美国家股市在3月探底以后出现了大幅反弹，其中美国纳斯达克指数在2—3月下跌29.51%以后大幅反弹，大涨41.38%，创下新高。标普500上涨33.05%，道琼斯工业指数上涨34.37%。英国、德国的主要股票指数亦出现30%左右的涨幅。

图为国外疫情新增趋势

毫无疑问，欧美股市的上涨与央行不断的市场刺激行为密不可分。早在3月3日，美联储就进入应对紧急状态模式，不仅快速地将基准利率目标区间重新降至0%—0.25%，宣布无上限的“量化宽松”，重启应对2008年金融海啸时的政策工具。此外，还采用多种政策工具分别为银行、实体企业、家庭居民、政府部门和海外五部门提供融资。

从投资者结构上看，中小投资者的加速入场似乎也在加速顶部的到来。4月以来，持有标普500股票的中小型投资者从不到6万户快速增加，截至6月上旬增加到10万户上方。这意味着更多的股票被中小投资者接盘并持有。因此，在经历了3个月大幅上涨的情绪后，投资者仍应对美股走势保持高度警惕。

美股若再次下行将使得目前的强风险偏好发生逆转，直接带动全球股市及大宗商品出现回落。对于A股的情绪上的冲击亦会非常明显。

人民币走势偏弱  资本南下特征明显

中长期看，随着中国资本市场开放，人民币汇率弹性和波动幅度也相应扩大。从2020年1月以来，美元兑离岸人民币上涨2.9％，意味着人民币兑美元出现贬值。从大趋势上看，美元对人民币升值，人民币贬值的趋势并未改变。

这一方面是由于海外资金短期回归美元避险的需求，另一方面亦与中国的货币和财政政策密切相关。在疫情导致出口大幅回落的情况下，人民币贬值有利于出口的复苏。但人民币贬值对于股市并非利好，贬值易引发本币资产估值下降，导致金融、地产等相关板块走弱，拖累大盘。

此外，人民币贬值亦容易引发资本外流，导致股市回落。2020年以来，从沪深港通的数据来看，资金南下成为明显的特征，年初至今，北向资金合计流入943.38亿元，而南下资金合计流入2844.97亿元，几乎为北向资金的3倍。虽然一方面资金南下有港股估值较低的原因，另一方面，资金大规模南下亦显示部分资金出现外流。

综合来看，随着海外疫情的持续，人民币汇率恐存在进一步走低的可能。对于股市的支撑力度恐将减弱。

年中股票解禁压力增大

央行公开市场操作在4—5月总体维持保守的行动，5—6月约净投放与净回笼资金均有限。从货币政策层面来看，5月以来为打击资金空转以及结构性存款的大规模虚增，央行通过降低短期资金供应，抬高资金利率的方式降低杠杆收益空间。另外，窗口指导商业银行，要求其在年底前大幅压降结构性存款规模，防范资金在金融体系内空转套利。周一央行对月内到期的MLF进行一次性续作，但规模只有2000亿元，远远低于月内到期规模7400亿元，且操作利率保持不变，市场存在一定程度的预期落空。

央行流动性供给减少导致６月以来Shibor各周期利率持续走高，短期资金紧张程度有所回升。

此外，７月股票市场解禁数量将达到年内高位。据统计，7月限售股解禁开始流通市值合计达4558.97亿元，仅次于1月5510.12亿元。截至6月14日晚，6月以来共有146家A股上市公司234位重要股东对外发布股份减持计划，其中，有35位涉及清仓式减持，不少拟清仓减持的股东本身是持股5%以上的重要股东。显然，解禁股票数量的增加将对市场情绪构成较大冲击。

股票指数处于较低估值区间

３月至５月，股票指数回到较低估值区间是支撑股指反弹的重要原因，沪深300指数估值水平一度跌至11下方，投资价值凸显。但随着4—5月的上行，股指低估值已经得到一定程度修复，目前沪深300估值水平已经回到12附近，位于75%分位附近，属于较高估值区间。不过，上证50估值水平为9.89，仍属中间位置，上证50的机会值在9.0附近。这意味着上证50股票指数下行空间将较为有限。

综合来看，由于海外疫情持续增长，资本市场存在的不确定性较大，人民币贬值趋势、国内资金面及解禁压力亦将对股市构成较大压力，应该说股票指数总体上行的空间应较为有限。但由于上证50总体仍然处于较低的估值水平，对于长期资金存在较强吸引，股市中期亦存在支撑，综合来看，股市中期总体仍然大概率处于上有顶下有底的振荡行情。

隐含波动率将低位运行

振荡行情使得股市的波动率持续降低。3月以来，沪深300指数30日的历史波动率从36.02％下降到6月16日的13.64％。沪深300指数的隐含波动率从38.9％下降到19.25％。目前隐含波动率依然高于历史波动率约6％，这意味着，从中期看，若沪深300指数持续处于振荡格局，隐含波动率恐仍将低位运行。

在低波动率市场，期权市场表现出权利金低廉的特征，这给期权交易者的交易带来了较大的麻烦。一方面，由于权利金低，期权卖出者因收益甚微而不愿卖出，或者不敢卖出；另一方面，期权买入者因行情短时间内难以走出盘整局面，不知道波动率什么时候能够起来，而不敢贸然购买。日历价差策略则是试图从低波动率市场中获取时间价值的较好策略。

图为日历价差策略到期收益率曲线

日历价差策略总体而言应用较为广泛，在指数出现横盘振荡期间，波动率跌至低位且指数并没有明显方向时具有较好的获利潜力，其低廉的投资成本与较高的利润也使得该策略成为期权交易中的老手经常使用的策略。

                            （作者单位：方正中期期货）