原油期货价格限制机制对比

境内外主流原油期货市场基础知识介绍（二）

A    价格限制机制介绍

我国期货市场采用固定比例的涨跌停板制度，即由交易所设定每日价格最大波动幅度，各品种的涨跌停板根据品种历史价格波动情况进行设定。按照比例设置涨跌停板，在价格较高时价格变化绝对值较高，在价格处于低位时，价格变动绝对值也相应降低。一方面，符合交易者心理承受预期；另一方面，通过与之相匹配的保证金水平，控制市场风险，符合当前我国期货市场风险管理的需要。

欧美等期货市场主要采用熔断作为价格限制机制。熔断机制是一种市场稳定机制，起源于美国。1987年10月19日（黑色星期一），道琼斯工业指数日内跌幅达22.6%，引发全球股市集体暴跌。第二年，SEC和CFTC批准NYSE和CME联合提出的熔断机制方案，指数熔断机制得以逐步发展。2010年5月6日，因个股高频交易引发的“闪电崩盘”，道琼斯工业指数在20余分钟内暴跌9%，当年6月，SEC推出了相应的个股熔断机制。

熔断机制不同于涨跌停板制度的单日最大价格波动限制，其设计初衷是通过交易中断、限制交易价格等方式，在错误信息、错误交易指令及“羊群效应”等引发价格产生非理性剧烈波动时，冷却市场情绪，使得价格得以修正，从而达到稳定市场的效果。一是稳定价格。熔断机制可在市场剧烈波动时，将价格波动维持在一定程度内，可防范由错单引发的程序化交易策略驱动的连锁反应，从而降低市场波动性，控制市场风险。二是冷却市场情绪。当价格触发熔断后，交易者有更多的时间重新思考和评估有关信息，避免恐慌情绪和过度反应，从而防止价格暴涨暴跌。

B    境外主要原油期货市场的熔断机制

目前，CME和ICE在原油期货上均实施了熔断机制，但二者在机制设计上有所不同。前者为“熔而断”，即熔断触发后交易暂停；后者为“熔而不断”，即熔断触发后启动价格限制机制，在价格限制范围内仍可继续交易。

CME熔断机制

CME的熔断机制从盘前议价期开始实施。盘前议价期（Pre-opening）是指在开盘前设定一个时段，在此期间，客户可以输入、修改和撤销下一交易日的委托，但委托单在该时段不会被成交。WTI原油期货周日的盘前议价期为开盘前1小时，周一至周五的盘前议价期为开盘前15分钟。

此前，CME实施静态熔断机制，按照固定值对各品种的价格限制进行设定。以WTI原油期货为例，其共有4档价格限制，分别为5、10、15、20美元/桶。盘前议价期开始后，若买卖报价或成交价较前一交易日结算价上涨或下跌5美元/桶，即被认定为价格限制触发事件，并进入2分钟观察期。在2分钟观察期内，若买卖报价或成交价仍等于该价格限制，则交易暂停2分钟，2分钟后交易恢复，价格限制扩大至下一档的10美元/桶；若2分钟观察期内，买卖报价或成交价未再触及价格限制，则交易继续，价格限制直接扩大至下一档的10美元/桶。以此类推，当超过20美元/桶的价格限制后，不再熔断。

为减少市场中断，提升价格发现的连续性，2019年4月1日，CME引入动态熔断机制，将此前的固定值价格限制调整为固定比例的动态价格限制（Dynamic Price Limit Functionality）。在该机制下，交易所根据前一交易日结算价以及回溯当日盘面价格，使用固定价格限制比例计算实时熔断阈值，以更好地反映价格波动情况。

熔断阈值的计算

CME对每个品种设置单独的价格限制比例，并以合约前一交易日结算价乘以该价格限制比例，计算出当日的动态熔断变量（Dynamic Circuit Breaker Variant）。在盘前议价期（Pre-opening）开始后，首个熔断阈值的上、下限分别为合约前一交易日结算价加/减动态熔断变量。随着交易的推进，此后每一时刻的熔断阈值上限为其前60分钟的最低成交价/卖价加上动态熔断变量，下限为前60分钟的最高成交价/买价减去动态熔断变量。

目前，WTI原油期货的价格限制比例为15%。以WTI原油期货为例，假设WTI主力合约前一交易日结算价为28美元/桶，则当日动态熔断变量为4.2美元/桶（28×15%），首个熔断阈值上限为32.2美元/桶（28+4.2），下限为23.8美元/桶（28-4.2）。若在9:00—9:59，最高成交价为27美元/桶，最低成交价为25美元/桶，则10:00的实时熔断阈值上限为29.2美元/桶（25+4.2），下限为22.8美元/桶（27-4.2）。

熔断的触发条件和时间

基础期货品种的主力合约的买卖报价或成交价一旦触及价格限制即触发熔断，该品种所有月份合约、基于该品种开发的所有关联合约（如跨期、跨品种价差合约等）均暂停交易2分钟；若非主力合约或关联合约触发熔断，则仅该合约暂停交易2分钟。交易恢复后，重新计算实时熔断阈值。若熔断触发时间在结算价计价期或者收盘前2分钟内，则交易仅暂停5秒。单个交易日发生4次熔断后，不再进行价格限制。

ICE熔断机制

ICE自2012年3月起实施价格区间限制（Interval Price Limit，IPL），即盘中的报价不得超过该时段设定的价格限制，否则将触发熔断。与CME不同，ICE的品种在熔断期（Hold Period）内不会暂停交易，但规定只能在价格限制内进行报价和成交。

熔断阈值的计算

ICE对每个品种设置单独的价格波动区间限制。熔断阈值在每个重计算期（Recalculation Time）开始时进行设定，同一重计算期内熔断阈值保持不变。其中，主力合约的熔断阈值为重计价期开始时的最新成交价加减IPL值；其他月份合约的熔断阈值为对应时点的主力合约价格限制加上月间价差。

熔断的触发

ICE的在每日开盘后实施IPL。当单个品种的某一月份合约买卖报价超过熔断阈值即触发熔断，此时，该品种的所有合约均进入熔断期。熔断期内不会暂停交易，但规定各合约报单价格不得超过熔断阈值的上下限。熔断期间的熔断阈值维持不变。

目前，Brent原油期货的IPL值为1美元/桶，重计算期为3秒，熔断期为5秒。假设在伦敦时间0:00:00，Brent近月合约最新价为35.96美元/桶，则在0:00:00—0:00:02这3秒内，熔断阈值上、下限分别为36.96美元/桶（35.96+1）和34.96美元/桶（35.96-1）。若0:00:02时买卖报价或成交价超出上述范围，即触发熔断，熔断期为0:00:03—0:00:07共5秒，其间仅可在34.96至36.96美元/桶间进行报单。熔断结束后，按照0:00:08的最新价重新计算后3秒的价格限制。

              （作者单位：上海国际能源交易中心）