银河期货：资金成本大幅下调 国债短期高估过于严重

　一、综述

　　宏观经济数据追踪：经济复苏逐步展开，正增长依然要时间

　　物价数据追踪：房租和能源价格低迷，CPI难以限制货币政策

　　宏观金融数据追踪：社融投放数据完美，虽有水分瑕不掩瑜

　　资金成本追踪：央行大幅下调利率，目前仍有下调空间

　　7天逆回购利率、1年期MLF操作利率、1年期LPR操作利率相继下调20BP，5年期LPR操作利率下调10BP，美联储降息给中国带来的政策空间被立刻使用起来，并且由于美联储降息幅度实在过大，因此今年几乎可以肯定国内还会出现资金利率下调，因此这一个月国债期货几乎没有回头、持续疯涨。时至今日，我们认为虽然推动国债期货继续上行的动力依然存在，但是短期来看国债期货高估实在太过严重，短期迫切需要进行较大幅度回调。

　　二、宏观经济数据追踪：经济复苏逐步展开，正增长依然要时间

　　3月份，全国固定资产投资增速增长-16.1%，比2月份上升8.4个百分点，预期增长-13.69%。其中，3月份房地产开发投资同比增-7.7%，比2月份上升8.6个百分点；3月份基础设施建设投资同比增-16.36%，比2月份上升10.5个百分点；3月份制造业投资同比增长-25.2%，比2月份上升6.3个百分点。疫情导致的停工对于投资的影响依然存在，投资正在恢复但依然需要时间，另外相对而言制造业投资恢复速度最慢但又占比最高，一定程度上拖累了固定资产投资增速恢复的步伐，预计固定资产投资增速4月份依然无法回正，但是会逐步改善。

　　3月份，社会消费品零售同比增长-15.8%，预期增长-6.61%，前值增长-20.5%。疫情导致的非必需品消费大幅萎缩并未出现明显改善，报复性消费预计很难看到，不过由于消费本身韧性较强，我们对于消费复苏的预期比较强烈。

　　3月份，工业增加值当月同比增速-1.1%，预期-5.22%，前值-25.87%。3月份的工业增加值明显超出预期，对于经济起到了支撑作用。

　　3月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为52%，比2月份上升16.3个百分点。其中生产指数为54.1%，比2月份上升25.3个百分点；新订单指数为52%，比2月份上升22.7个百分点；新出口订单指数为46.4%，比2月份上升17.7个百分点；原材料库存指数为49%，比2月份上升15.1个百分点；产成品库存指数为49.1%，比2月份上升3个百分点；采购量指数为52.7%，比2月份上升23.4个百分点。由于制造业PMI是环比数据，因此虽然3月份制造业PMI数据比较亮眼，但是实际是相对于2月份的改善，特别是生产端的改善，制造业仍处于逐步恢复过程中。

　　图1：工业增加值（当月同比）增长-1.1%

图2：工业增加值近期比较动荡失去了可预测性

图3：固定资产投资完成额（累计同比）增长-16.1%

图4：制造业投资表现相对最差拖累固定资产投资

图5：房地产开工和销售在缓慢恢复，开工恢复领先

图6：商品房待售面积显示库存去化缓慢开始

图7：社会消费品零售总额（当月同比）增长-15.8%

图8：制造业景气程度回暖速度不尽如人意

三、物价数据追踪：房租和能源价格低迷，CPI难以限制货币政策

　　2020年3月份，CPI同比增长4.3%，环比下降1.2%。其中，CPI食品价格同比增长18.3%，环比下降3.8%；CPI非食品价格同比增长0.7%，环比下降0.4%。不包括食品和能源（核心CPI）同比增长1.2%，环比下降0.2%。

　　2020年3月份，PPI环比下降1.0%，同比下降1.5%。

　　2月份CPI同比开始出现下行，主要是猪肉、鲜菜和水产品在内的食品价格下行导致，而房租价格下行限制了核心CPI回暖，能源价格下行进一步垃圾了非食品价格，综合导致了CPI数据自高点迅速回调。虽然食品价格是否继续下行依然存在不确定性，但核心CPI低迷、能源价格下行预计都将导致央行货币政策在目前高CPI的背景下依然不受限制。

　　图9：食品价格自高位开始回调

图10：核心CPI因为返工不及时压低房租而低迷

图11：生猪存栏维持低位，不过和猪肉价格相关性存疑

图12：PPI预计在油价带动下将持续大幅下行

四、宏观金融数据追踪：社融投放数据完美，虽有水分瑕不掩瑜

　　2020年3月份新增人民币贷款30374亿元，比去年同期增加10789.6亿元（2015年由于统计口径问题，非银行业金融机构被纳入金融机构新增人民币贷款统计口径中，如果按照新口径，2020年3月份新增人民币贷款28500亿元）。新增人民币贷款数据非常唬人，其中水分也不小，主要是企业短期贷款对数据的贡献最多，不过这依然无法掩盖数据的强势，企业中长期贷款增量也比较明显。可以说本次放水已经基本保证了贷款顺利流向目标企业。

　　2020年3月份社会融资规模增量为51627亿元，比去年同期增加22024.66亿元。社融数据猛增除了新增人民币贷款贡献以外，企业债券融资和地方政府债加速发行也是重要因素，可以说此次央行对于打通资金流向关节下足了功夫，本次放水滴灌效果非常好，但是由于近期传出个人依靠空壳企业骗取低息贷款的问题，说明贷款资金流向依然存在一些问题，总体来说瑕不掩瑜。

　　图13：M2同比增长10.1%

图14：双方利差已经不能说明汇率的问题了

图15：3月货币当局外汇占款继续下行

图16：3月财政存款季节性投放

五、资金成本追踪：央行大幅下调利率，目前仍有下调空间

　　从利率走廊的角度看，一天期银行间质押式回购加权利率为0.9567%，七天期银存间质押式回购加权利率1.3869%，远低于利率走廊中枢（2.2%的7天逆回购利率+0.1%）。央行再次下调了7天逆回购利率、MLF利率和LPR操作利率，并且1年以内均下调高达20BP，长期也下调了10BP。由于前期美联储降息幅度更大，中国目前还有比较大的政策空间。

　　图17：央行公开市场操作

图18：银行间质押式回购利率

图19：Shibor利率

图20：同业存单发行利率