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[转载]库兹涅茨18年循环周期
经济学认为增长与发展是世界经济走向的总趋势。但增长和发展并不是直线的而是在波动中运行的。经济波动有规律性的波动，也有非规律性的波动。规律性的波动即为经济周期。非规律性的波动在很大程度上带有偶然性，而经济周期却带有必然性。
对经济周期的成因及其表现等问题研究的侧重点不同和看法不同，因而形成了众多的周期理论。一般来说，按时间长度来划分的经济周期可以概括为四种类型。第一种，高涨阶段间隔的时间为50-70年，平均大约54年左右的长周期即长波理论，也称康迪拉耶夫周期，笔者较早前的连载已有详细介绍。第二种，高涨阶段间隔为17-20年的中长周期，平均18年的周期称作库兹涅茨周期。有的学者发现它和建筑业的伸缩有一定联系，又把它称为建筑周期。第三种，从繁荣到繁荣或从衰退到衰退的长度为9-10年，精准地说为9.2年的主周期，也称贾格拉周期。有的学者把它称为设备投资周期。第四种，平均为40个月左右即3-4年的短周期，也即季辛周期。有的学者称之为库存（存货）周期。前两种周期的经济增长率表现为高增长与低增长的交替，经济周期也就相应地由高增长阶段与低增长阶段构成。在后两种经济周期中，经济增长率表现为正增长和负增长的交替，经济周期也就相应地包括了高涨阶段与衰退阶段。
三个库氏周期等于一个康氏长波
一般来说，循环的振幅是周期长度的函数；换句话说，循环所涵盖的期间愈长，摆动的幅度也愈大。
自从19世纪以来，股票市场的18年，精确地说是18 1/3年，循环便相当可靠。这项循环所以可靠，是因为它还适用于其他领域，例如：房地产、建筑、金融危机事件等。如以建筑业为例，人们会发现建筑业的盛衰由复苏到高涨阶段，又从过度投资到进入全行业萧条，整个发展过程往往会在18年内完成。所以，经济界因而将这一特殊的盛衰增长与衰退周期俗称为建筑周期。实际上，建筑业的周期变化对经济生活各个层面产生的影响是巨大的，这一点已从股市的长期循环中体现出来。
库氏周期大致18年的时间可谓与康氏长波相当吻合，因为每3个库氏周期恰好构成一个54年左右的康氏大波浪循环。由图中看，1840年至二次大战期间，出现了6个库氏周期亦即两个康氏长波，这一周期非常准确地指出了美股5个重要的底部，各周期的低点分别为1860年、1878年、1896年、1913年、1932年等。非常明显，上世纪30年代的大股灾的底部显得无所遁形。不过，循环的平均长度虽然为18 1/3年，但实际的循环长度则有二、三年左右的误差。最重要的是，二次世界大战后，由于凯恩斯的经济革命与战后所强调的充分就业，政府干预对于1952-1970年的循环产生了变异。其中有两点值得留意，其一，18年的周期受到了长期经济增长所纯化，周期的转折点并不明显，因而造成了随后的影射周期准确度下降；其二，从1920年开始，我们观察到美股的18年周期出现了微妙的变化，它由过去的从底部至底部的过程，改为由顶部至底部或由底部至顶部的交替过程。这一变化情况是：顶部发生在1929年、底部发生在1945年、另一个顶部出现在1966年、另一个底部出现在1982年、最后一个大顶无疑是2000年。
美股将进入18年下降周期
根据近半个世纪以来美股的三个18年周期所反映的经济及社会现实，笔者发觉，在战后第一个库氏周期（1945-1966年的上升循环），美国经济得以打开半个世界市场，产品找到了新的销路，道琼斯工业平均指数由160点升至接近1000点，升幅达525%。然而好景不长，1966年起美元不断流向海外，美元购买力不断下降，通胀上升，利率亦跟随向上，美股遂进入漫长的熊途。若以消除通胀计算美股的市场价值，实际上1966年至1982年的下跌幅度比1929年至1932年的股灾有过之而无不及。因而，在这段下跌期间，黄金成为最佳的投资，由40年代的金本位制下的35美元急升至1980年1月858美元，上升高达24倍。
到了80年代初，美国通胀渐受控制，利率亦于1981年见顶回落，各行业出现显著的复苏，尤其在90年代信息及通讯的技术革命的飞跃式发展，美股迎来了长达十多年的大牛市，直至1999-2000年科网股泡沫的爆破才宣告这一上升周期的结束。
由此可见，二次大战后美国经济及股市正以梅花间竹的形式运行了三个18年周期，因此，由2000年开始美股似乎已无法摆脱将要运行库氏第四个周期——即另一个18年的下跌循环。
(本文写于2003年7月16日）
美股由二战后开始，出现了历史上最为绵长的牛市，道指由1945-1948年160点大涨至1966年的1000点附近，时间跨越18-20年，这是美股第一个18年交替周期。随后进入一段同样等长的大调整市，直至1982年8月的777点才止步，虽然第二个18年美股仅下跌不到25%，但若消除通胀因素，则跌幅高达百分之一百。而第三个上升的18年周期由777点起步，至2000年1月的11750点结束（参见附图）。因此，由2000年起，道指的方向将由过去的向上转而反复回落。1982-2000年的买入策略已经结束，2000-2018年的一段颇长日子里将以卖出策略为主。
18年下降周期的经济表现
一般情况下，在18年下跌周期，政府通常会增加货币供应以改善整个经济环境，并希望间接支持股价，但新增的货币并没有被企业所吸收，反而成为商品价格上升的主要动力。在1966年至1971年，由于仍未取消金本位制，通胀的威胁受到压制而未完全暴露出来；1971年废除金本位制后，通胀到达不受控制地步，造成美股80年代初实际购买力剧降。
同样，2001年起联储局增加货币供应，三年间减息多达13次，联邦基金利率已降至1%的50多年的最低记录，这样迟早会引发通货膨胀。与此同时，美国外债已达3万亿（相当于法、德两国经济），如要扭转收支赤字，必须增加出口，同时联储局致力令美元自2001年起有序下跌，伊拉克战争可能令外资减少投资美元资产，加速美元的回落，虽然去年兑欧元已回落25%，但同1996年1月比，美元仍偏高20%，未来一年极有可能再跌20%或更多。去年美国第四季收支赤字为1369亿，已是GDP的5.2%，所以美元长远而言不得不跌。更有经济专家分析，自1971年以来，黄金已非货币化，过去30年先出现了大幅上涨后又大幅下挫，黄金已完成长达20年的熊市，未来的方向应是反复向上，因为美国政府已采取再膨胀政策。有理由相信2001年起，未来10年的美元购买力将不断下跌。
虽然同是处在下跌周期，目前与1966年情况亦又所不同，是因中国经济急速增长，令86%的制成品出现供过于求而全面跌价，因此通胀只发生在原材料上，一如60年代企业盈利没有得到改善反令原材料价格大幅上涨。而联储局近年新增货币已流入房地产市场从而进一步推高美国楼价，70年代美国仍可透过加息减慢美元汇价滑落的速度，今天太多美国人将自住物业作按揭以便消费，一旦利率上升，将是美国房地产的大灾难。因此，美元连加息的条件都没有，但若较长时间不加息，则又担心通胀死灰复然，在两难之局下，联储局可以做的工作并不多，最多只会减慢货币供应的速度，但这样又令新一轮经济回落期再次降临。根据周期理论的推测，我们担心2004年中起又将引发利率上浮及企业盈利进一步回落的可能。
换言之，在18年向上周期，每次联储局放宽银根，六至九个月后股市便上升，而新增的货币，全由工商企业界吸收用于实业投资，故不会刺激通胀长升，如1949-1966年又或1983-2000年就是典型例子；在18年向下周期，每次联储局放宽银根，六至九个月后股市又转头下跌，黄金及原材料价格反而上升，最后又反过来逼联储局收紧银根令利率上升，股市复又回落。2001年开始联储局持续放宽银根，股市不升反跌，黄金则显著上升，正好证明西方世界已进入18年向下周期。
换言之，同样是放宽银根，在不同的周期阶段亦出现不同的经济表现。利率与货币供应在18年向上周期中，是有效的微调工具，但在18年向下周期中，反而成为剌激通胀工具，1966年至1982年便是如此。看来2000年联储局并未从过去经验中汲取教训，正在重复过去的错失。
事实证明，联储局自1918年成立以后，其行使的货币政策不但没有减少美国经济的波动，反而使每一次经济波幅更加动荡。举例来说，1996年美股已出现过度投机，当年联储局主席格林斯潘认为道指打破“6000点”为非理性亢奋，为何1997年没有抽紧银根？理由是阻止亚洲金融风暴扩散，1998年又发生俄罗斯债券无法兑换事件，1999年担心电脑千年虫问题，但联储局并没有履行本身应尽的责任，结果2000年科纲股泡沫爆破，十分巧合地完成18年的上升周期！亦令周期理论添上一分神秘色彩。
周期理论背后的原因是“人性”，人对前景的看法及展望将形成库氏18年上升及下降周期的出现。联储局由人控制，不知不觉亦促成库氏18年周期的形成而不自知。
善用周期可知经济循环
周期理论是真正支配经济盛衰循环的动力所在，一如明白一年有春、夏、秋、冬，但并非一成不变。周期把过去与现在连在一起，亦把现在与将来连在一起，愈长周期短期影响愈少，长期影响愈大，好比一个水泵与一个大湖的关系，每天泵走一点点的水，短期对大湖的影响没有人察觉，但年复一年经过18年的运作，大湖的水亦可能会被抽干。
有些人并不相信周期理论，认为人定胜天，人力完全可以对抗大自然的力量。然而事实可以证明一切，好比人的一生无法摆脱幼儿期、青春期、中年期、老年期，无论我们如何努力，只能把青春期延长，但不能阻止老年期的降临，一如2000年没有人相信自1982年开始的18年上升周期已到极限，人们相信政府政策会影响经济，而经济又会影响股市但却不接受周期和趋势对股市的作用，事实上周期早已决定股市方向，它反过来又影响了经济。
我们尝试用 P/E（市盈率）去分析股市的高低，但无法解释1966年P/E如此高仍有大量买家；1983年P/E如此之低却无人问津的原因，2000年P/E去到另一个极限又再回落，但不少人依然不肯承认18年周期存在。
日股50年概况
日本股市近十多年来虽然熊气弥漫，股价跌势不止，但回顾过去近50年的历程，实际上走过了从复苏、起飞、暴升、急挫的盛衰周期。若通过对日股循环轨迹作细心研究、总结，对发展中的中国股市而言是有着极为难得的参考意义的。
东京股市自1949年复市以来，随着日本经济的起飞，日经平均指数由1950年的86 点起步，用了39年的时间升至1989 年的历史高峰38957点，狂升452 倍。其中值得我们关注的是，在起飞阶段，日本曾举办两次国际性的盛会，即1964年在东京举办的奥林匹克运动会以及1970 年在大阪举办的世界博览会，自此以后，日本股市踏进长期牛市，70年代开始至80年代中，日经指数还只保持温和的涨势，惟到了1986年股价已按捺不住暴升的冲动，80年代的“八七股灾”亦未对日股造成太大的伤害，在短短的四年内由13000点附近急升至接近39000点，创造了世界股市史的神话。但好景不长，1990年初日本泡沫经济的爆破引发日股的噩梦诞生，日经指数由最高位巨幅急挫，今年4月最低见7600点，13年内市值蒸发超过八成。
日本通缩仍会持续
过去13年，日本曾出现四次衰退，在可记录的人类经济史上还是较为罕见的，长期的经济不景，现在的日本人已经被迫适应这一变迁，在每次衰退来临时，国内消费者将会减少开支，以应付经济衰退时的不测所需。多年来日本政府为了振兴经济，对抗进一步的衰退，以便带动国内消费，曾一次次地推出一连串的刺激经济方案，但大多只起到表面的作用，过不了多久经济又再陷入更严重的衰退。今次则企图利用压低日圆以便支持日股的计划，理由是日经平均指数8000点已在今年4月下破，跌至1983年3月以来的最低水平；但与此同时，日圆却飚升至116兑一美元水平，若任由这一状况发展下去，股市将再遭受强力抛售，银行体系亦将发生一连串的危机。
通过近几个月的观察，日股的确出现了明显的上扬，而近月公布的经济数据亦有好转的迹象，根据世界银行《2004年全球经济展望》报告预测，认为日本2003年经济增长可从4月份所预期的0.6%上调至0.8%。报告指出，日本企业界近期出现复苏迹象。主要制造商的利润明显回升，在最近的季度中，增幅达到38%。但日本经济及股市是否会一帆风顺、抑或不久之后又陷入衰退及通缩的死胡同？目前还有待观察。
回顾日本股市，其80年代中期的投机浪潮是疯狂的，它把战后40年努力的经济成果于短短几年内的股市楼市投机中吞噬消失，实在令人痛心，同时亦令日本人饱受长达13年的衰退与通缩之苦。90年代的日本政府所做的一切刺激经济方案，亦只延长后泡沫时代的时间。由于日圆汇价在1987年以前人为性的低估，利用不合理的汇率去刺激经济，长期的畸形发展自然需要更长的时间来矫正，日股出现罕见的长期熊市不是偶然的。
日本新任央行行长为现年67岁的福井俊彦，2001年曾受聘于日本高盛证券，去年10月曾对投资银行20位最大客户发表演说，他指出日本经济之所以久沉不起，主要是生产设备过剩，日圆转弱亦只是改革所必须采取的措施之一，而非治本之策。他强调，日本经济衰退的原因在于基本结构上出了问题，而非宽松的货币政策。
自1998年以来，日央行共进行了多达48次干预，但只有两次成功短暂地改变日圆的方向。事实上，自福井俊彦获委任后，日圆曾一度转强，况且日本在C7会议上亦未获其他六大工业国的支持，加上美元长期弱势，日圆转弱的机会将会减缓。
了解日本政经制度的人都会知道，它拥有一个非常特殊的社会模式，就是银行与企业间的互控现象，这种具保护性的股票持有结构注定了股票供应量严重短缺，其特殊的体制结构曾大大刺激了日本股市，是驱动股市上升的动力所在。如今反而是引发股市下挫的烫手山芋，由于日本人传统的思想观念不易改变，更重要的是政界与企业间的权钱交易时有发生，这一日本式的政经传统造成了太多的既得利益者不愿改变现实所拥有的一切而不思改革或妨碍改革，使政企、或银企之间出现的问题迟迟得不到根本性的解决。
日央行目前的首要任务（或可能是惟一的）是令汇价稳定，一般来说有二项调控工具：其一是利率政策，但日本近年利率已降至零，利率政策已经没有发挥的余地。其二是向银行注入流动资金，但目前日本不少商业银行已拒绝接受注资，原因是企业已拥有过剩的生产容量，如索尼、丰田汽车等已毋需向银行贷款。正因为贷款太过容易，造成不少不符合经济效益欠竟争的企业依然生存，令产品大量积压，企业惟有割价求售。银行为了保障先前贷款的安全性会致力于不让这些企业倒闭，只有低息向其再贷款，从而又令企业再生产没有市场的产品，造成生产与消费之间形成恶性循环，通缩阴影自然长期笼罩。
因此，只有通过银行对企业施压令无效益的企业破产，才有机会解决通缩问题。这一做法本是显而易见的，但似乎日本当政者并不理会这一现象的严重性，反而日本的银行过去几年还不断购入股票及房地产以支持股价，这种倒果为因的治病方式不起作用是显然的，情况有如发高烧只用冰袋压低身体热度，结果对病情没有任何好处。
与此同时，一个值得关注的外部因素，就是中国经济的飞速发展，目前中国国内强大生产能力将令全球大部分轻工业产品价格趋于下跌；同时中国人对石油、黄金及其他原料需求亦可令原材料价格大幅上涨。中国廉价劳工及庞大市场正吸引了全球资本，同时亦削弱了周边国家的竞争力，其中对日本的影响更是可以想像的，因此，日本长期的通缩恐怕不会就此结束。
因此世行的报告预测亦认为，日本2003年经济增长虽比之前的预期上调，但同时将2004年经济增长预期从1.6%下调至1.3%。
世行指出，虽然日本央行采取了一系列措施，但通货紧缩仍徘徊在1%左右。日本经济仍面临著若干下行风险，最坏的情形可能还未结束。一方面，美元兑日圆近期的下挫不利于日本的出口，而出口却是推动日本经济复苏的唯一动力。另一方面，日本的财政状况持续恶化，并且通货紧缩的阴影始终挥之不去。由于财政赤字持续增长，要想平衡目前的财政预算，政策制定者将面临严峻的挑战。 |
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发表于 2018-1-15 20:49
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