帆式交叉套利策略应用分析

  在同一个时间或者空间维度不需进入交割环节也能获得收益

随着期权市场的发展，品种和容量不断增加，而如何在期权市场去寻找和抓住套利机会呢？目前，期权市场的套利方式主要为以下几种：垂直套利，跨式（宽跨式）套利、蝶式（飞鹰式）套利，具体操作方法见下图所示。

图为垂直套利损益曲线

图为跨式（宽跨式）套利损益曲线

图为蝶式（飞鹰式）套利损益曲线

从以上期权套利方式的损益图中可以看出，这些套利组合建立后，随着未来标的价格的波动，有些是可以锁定固定的利润，有些并没有锁定固定的利润。而笔者本文所指的套利，是能锁定固定的利润，要想达到此目的，首先要有一个怎样去发现套利机会的思路，有了这个思路后，就能在期权市场的浩瀚海洋中目的清晰的去寻找并抓住套利机会。本文介绍的思路为帆式交叉套利，即利用期货合约或者期权合约合成损益直线，和另一个期货合约或者期权合约合成损益直线产生交叉，交叉点即为该套利组合的固定损益点。

我们先了解下期权合成损益直线是如何组合的。很简单，同一标的期货合约同一执行价格的买入（卖出）看涨和卖出（买入）看跌期权损益线的组合，即为期权合成损益直线，因为是持有至期权合约到期，因此买入看涨期权和卖出看跌期权的合成损益直线为45度（delt值为1）、卖出看涨期权和买入看跌期权的损益直线为135度（delt值为-1）。

那么我们应该怎样在期权市场去寻找套利机会呢？因为这个帆式交叉是由两条损益直线组成，因此可以分成两步，先寻找出一条有价值的损益直线，任意一个同标的物同执行价格的看涨和看跌期权的权利金中的时间价值之差的绝对值，这个绝对值越大，就越有价值。

为什么得是时间价值呢，因为期权的权利金是由内在价值和时间价值组成的，内在价值为行权价格和标的期货合约的价差，这个价差目前可以界定为无套利价差，同一标的期货合约的期权合约由于行权价格不同，导致直接画出某个执行价位的期权合成损益直线的位置差别也很大。为便于去查看和理解交叉后的损益点，我们可以将上述期权合成损益线做下去内在价值处理，直接以时间价值来作为基础参数在标的期货合约该时点的期货价格处划线，同样对另一条交叉直线也是如此处理划线，这样，画出来的交叉点就是可以直观显示的套利损益点。

这样，在同一标的期货合约上可以建立很多个合成损益线组成的帆式交叉，该帆式交叉点是否有价值，取决于以下几点：一两根合成损益线上的时间价值净损益之和；二是建立该组合的开平仓成本；三是建立该组合需耗用的资金成本。

只需要帆式交叉点的损益值>建立该组合的开平仓成本+建立该组合需耗用资金成本，该套利组合就是有价值的。

操作上，我们只需要卖出时间价值大的一方同时买入时间价值小的一方，即可以获得一条有价值的期权合成损益直线，这条损益线可以是45度，也可以是135度。

在某一时点，若看涨期权的时间价值大于看跌期权的时间价值，则可以卖出看涨期权同时买入看跌期权从而合成一根135度的损益直线，那么同时我们只需要在该标的期货合约上建立一个45度损益直线，即可锁定该期权组合中的时间价值之差。

同样，若看涨期权的时间价值小于看跌期权的时间价值，则可以买入看涨期权同时卖出看跌期权从而合成一根45度的损益直线，同时我们只需要在该标的期货合约上建立135度损益直线，即可锁定该期权组合中的时间价值之差。

而这条反向损益直线，可以是期货单边持仓损益直线（期货多头持仓为45度线，期货空头持仓为135度线），也可以是另一条期权合成损益直线。下面我们以某日期货实盘行情举例说明，由于行情截图数字过密难以清楚显示，笔者将其中价格数据用表格列出，行情数据取值于时点为2020年2月4日14：06分，标的物为豆粕2005的期权合约报价，该时点M2005合约期货价格为2634元/吨。

从上表可以看出，按盘面对手价（以确保成交），若卖出2750元/吨执行价位的看涨期权可以获得39.5元/吨的净权利金，买入2750元/吨执行价位的看跌期权需付出148元/吨的权利金（其中时间价值为32元/吨），两者时间价值之差为7.5元/吨，相对于该合约的标的期货价格，价差较为可观，因此我们可以卖出M2005C2750元/吨、买入M2005P2750元/吨合约各一手，该操作可以合成为一根斜率为135度的损益直线，那么我们只要找到另外一根斜率为45度的损益直线即可，而该标的期货合约的多头持仓损益线就是45度线，因此可以直接建立一个该时点价位的标的期货合约多头持仓，也就是按照2634元/吨的价格建立M2005合约多单一手。按照前面所述，可以将期权合成损益线去内在价值后与期货合约多头持仓的损益直线进行交叉，交叉图如下：

由于在2634元/吨的价位，该期权合成直线的损益为组合净时间价值之和：7.5元/吨，并且在该价位的期货合约多单的损益为0元/吨，因此该套利组合的损益点为7.5元/吨，故图表上可以将期货合约多单的损益直线上移7.5元/吨，这两条损益直线交叉于7.5元/吨，这个收益也就是套利组合的固定收益。

以一手为单位来计算建立该组合所需要的保证金，由于该套利组合中的期货多头和看涨期权的卖出持仓形成备兑看涨期权组合，因此组合保证金为期货合约保证金与卖出期权合约的权利金之和为2634×10×5%+39.5×10=1712元，卖出期权获得权利金为39.5×10=395元，买入期权支出权利金为148元/吨×10=1480元，套利组合收益为7.5元/吨×10=75元。

建立组合手续费（交易所标准）：期货手续费为1.5元/手×1=1.5元，期权手续费为1元/手×2+1元/手=3元，行权后对冲手续费为0.2元/手×2=0.4元。手续费合计为4.9元。

组合净收益为75-4.9=70.1元，组合资金占用为1712+1480-395=2797元。

由于该合约最后交易日为4月份的第5交易日，因此该套利组合时间为2个月。

故在不考虑期货价格变动的情况下，该套利组合的年化收益率为：70.1/2797×100×6=15%

如考虑期货价格变动而备用2000元的机动资金占用，则该套利组合的年化收益率为：70.1/（2797+2000）×100×6=8.8%。

从以上计算数据上看，该套利组合收益率比较可观。

如果再回看上例的套利组合，其实该套利组合就是目前市场已存在只是较少被关注的平价套利组合，只是用帆式交叉的思路，可以更好地去诠释和理解。同样，我们也可以从其他行权价格处寻找合适的45度线的期权合成损益线，因为第一根线是135度线（卖看涨买看跌组合），则另一根线是买看涨卖看跌组合（组合损益线为45度），具体就不再另行举例了。

广义上看，期货市场的跨期套利、跨品种套利、期现套利三种套利方式，也可以看成是帆式交叉的一种，从持有至到期的情况来看，期货合约的多空持仓、期权合成损益直线都可以看成是一个45度或者135度的直线，而现货商品的损益线则为45度直线。

期货与期权市场上的套利策略多种多样，通过本文所述，我们可以看到，能确定的锁定收益的套利组合，都是可以利用帆式交叉思路去完整诠释的，市场上的参与者类型多种多样，有个人投机者、专业机构投机者、相关产业法人等，利用帆式交叉思路，可以建立不同的套利策略来适合于各种不同的市场参与者。

在期货市场的三种套利中，因为期货市场套利组合中的单腿都是属于不同的空间维度（现货市场VS期货市场或者不同的标的物）和时间维度（不同的交割月份），要想全部完成套利过程，必须两个或多个单腿所在维度融合，因此最后都涉及现货和标准仓单的交割环节以达成融合目的。因为尽管在跨期和跨品种套利上很有可能出现在近月份合约交割前就可以平仓获利离场，但是本文笔者所说的是确定的利润，只有套利组合中的两腿全部结束，该笔套利的收益才是确定的。因此，该套利策略相对更加适合相关产业企业，因为其可以参与相关标的品种的实物交割。

而期权市场，由于可以同时存在同一标的物而行权价格不同的很多期权合约，并且期权合约的到期日是早于或等于期货合约的，而期权合约到期后可以直接转换为标的期货合约，因此，在同一个时间维度或者同一个空间维度，可以同时存在很多个套利组合，这就为我们创造了一个无融合过程的套利机会，无需进入交割环节便可以完成整个套利过程从而获取相应确定的收益。因此，纯期权组合套利策略、期货+期权组合套利策略相对更加适合个人和专业机构投机者，因为他们可以不用去了解标的物现货的运行情况，纯粹对数据的分析和处理也能获取相应的套利收益。           （作者单位：华安期货）