全球衍生品市场发展新趋势与中国的机遇

  美国金融衍生品自布雷顿森林体系解体后开始盛行，已经经历了40多年的发展。在这40多年当中，美国金融衍生品不断推陈出新，一些金融衍生品包括利率、汇率和信用类等品种相继出现，各类机构不断加入到其中，金融衍生品市场不断扩大。本文主要通过研究美国期货、期权市场的发展历程，从而推测我国期货、期权市场未来发展的路径以及速度。

   [全球衍生品市场的发展现状]

   全球金融衍生品市场情况

   全球衍生品市场的发展分为三个阶段：2002—2011年，全球期货期权市场成交量保持17.3%的年均复合增长率，从2002年的81.37亿张合约增长至2011年的249.46亿张；之后在2012年至2017年基本保持这一水平；近两年的成交量再创新高，并且保持两位数的增长，2018年同比增长20.3%，2019年同比增长13.7%，2019年全年交易量达到344.74亿张。

   分类别来看，全球期货市场上，金融期货合约交易量占七成，商品期货交易量仅占三成，但商品期货的成交量有明显上升趋势。2010年，全球期货成交量为112.98亿张，其中金融期货合约就有84.63亿张，占比74.9%。此后金融期货合约成交量稳定增长，2019年，金融期货成交量为123.11亿张，较2010年上涨45%。金融期货中主要以股指期货以及利率期货为主，外汇期货次之，个股期货最少，约为股指期货的一半。反观商品期货合约成交量，从2010年的28.35亿张猛增至69.28亿张，增长了144%。主要是能源类期货（增长3.69倍）以及贵金属类期货（增长3.4倍）成交量的上升所致。整理来看商品期货成交量占整个期货市场成交量的比例从2010年的25.1%上升至2019年的36%。

   期权市场方面，长期以金融期权为主。2019年全球期权市场成交量为152.23亿张，较2010年上涨36%。金融类期权自2010年以来，占比一直保持98%左右的份额。拆解来看，以2019年为例，股指期权占比53.6%，个股期权占比28.7%，外汇期权占比8.8%，利率期权占比7%，合计共占比98.1%。

   交易所排名

   从交易量这一角度来看，2019年世界前五大交易所分别为印度国家证券交易所（NSE）、芝加哥商业交易所集团（CME Group）、巴西交易所（B3），洲际交易所（ICE）以及欧洲期货交易所（Eurex），2019年的成交量分别为59.6亿张、48.3亿张、38.8亿张、22.6亿张、19.5亿张。此外，纳斯达克交易所排名第七；上期所、大商所、郑商所分别以7.23亿张、6.78亿张、5.46亿张的交易量排名第十一、第十二和第十三。

   从世界主要期货交易所的成交量可以看出世界各国期货交易量的情况，全球成交量排名前七的期货交易所中，美国独占四席。不过，从商品期货的角度来说，我国制造业产值大约是美国、德国以及日本制造业之和，所以理论上说我国交易者对于农产品以及工业品期货的需求要大于美国，未来商品期货需求必然会激增。

   交易合约

   具体再从不同类别的标的物来看，2019年全球农产品期货合约成交量排名前五的是CME的玉米期货（1亿张）、大商所的豆粕期货（0.68亿张）、CME的大豆期货（0.53亿张）、ICE的11号白糖期货（0.37亿张）以及郑商所的菜粕期货（0.34亿张）。由此可见，我国期货市场在农产品这一领域内与美国差距不大。

   能源市场方面，2019年全球能源产品期货合约成交量排名前五的是莫斯科交易所（MOEX）的Brent原油期货（6.2亿张）、COMEX的WTI轻质原油（2.9亿张）、Eurex的Brent原油期货（2.2亿张）、印度商品交易所（ICEX）的迷你原油期货（1.4亿张）以及COMEX的天然气期货（1亿张）。

   金属市场方面，2019年全球金属产品期货合约成交量排名前五的是上期所的螺纹钢期货（2.3亿张）、大商所的铁矿石期货（1.5亿张）、COMEX的黄金期货（0.86亿张）、ICEX的1克拉钻石期货（0.86亿张）以及上期所的镍期货（0.8亿张）。

   其他类方面，全球交易量前十的合约都是我国的化工类期货，例如PTA（1.6亿张）、甲醇（1.3亿张）、PP（0.47亿张）等。除此之外，还有新加坡交易所（SGX）的远期海运费期货、CME的美国房地产期货和彭博大宗商品指数期货等。

   股票/股指期货方面，2019年全球股指期货期权合约成交量排名前五的是NSE的银行Nifty指数期权（29.9亿张）、B3交易所的Bovespa迷你期货（16.1亿张）、NSE的CNX Nifty指数期货（11.6亿张）、NSE的标普500ETF期权（7亿张）以及韩国交易所（KRX）的Kospi200期权（6.3亿张）。

   外汇期货方面，2019年全球外汇期货期权合约成交量排名前五的是NSE的美元/印度卢比期权（6.4亿张）、印度BSE交易所的美元/印度卢比期权（5.9亿张）、NSE的美元/印度卢比期货（5.5亿张）、印度BSE交易所的美元/印度卢比期货（3.8亿张）以及MOEX的美元/俄罗斯卢布期货（3.8亿张）。

   利率期货方面，2019年全球利率期货期权合约成交量排名前五的是CBOE的欧洲美元期货（6.8亿张）、巴西B3交易所的银行间隔夜利率期货（4.7亿张），CBOE的10年期国债期货（4.5亿张）、CBOE的5年期国债期货（2.9亿张）以及CME的欧洲美元期权（2.8亿张）。

   综上，我国在商品期货方面，除了贵金属和原油期货以外，其他商品期货从年交易量的角度来说，甚至可以说是处于世界领先水平。那么，除了商品期货之外，我国期货期权市场与美国的差距主要在金融期货期权上。

   中美金融衍生品市场对比

   期货市场

   美国金融衍生品自布雷顿森林体系解体后开始盛行，已经经历了40多年的发展。在这40多年当中，美国金融衍生品不断推陈出新，一些金融衍生品包括利率、汇率和信用类等品种相继出现，各类机构不断加入到其中，金融衍生品市场不断扩大。

   首个金融衍生品品种——外汇期货，就是1972年由CME推出的，现在金融期货产品已经占据CME总成交量的98%，此后，美国又推出了利率期货合约、股票指数期货合约，金融期货由此形成汇率、利率、指数三大系列。同时，CBOT推出期权，为商品期货和金融期货的交易提供了新的对冲工具。1988年，《巴塞尔协议》催生了对政府债券的需求，此后，诸如亚洲金融危机、美国长期资本管理公司（LTCM）衰亡、互联网泡沫破灭、次贷危机等一系列信用事件的发生进一步促进了金融衍生品市场的发展。

   目前，美国衍生品市场占据世界领先地位，在全球衍生品市场的持仓量、期货交易所规模、中介服务商份额集中度三个方面地位稳固。截至2018年，全球场内衍生品持仓合约数为8.28亿张，其中北美洲（主要为美国市场）为4.55亿张，占比55%；全球场外衍生品名义本金为554.4万亿美元，其中美国为176.4万亿美元，占比32%。美国的利率期货、能源期货、农产品期货、贵金属期货分别占据全球期货交易量的53.76%、28.91%、23.21%、22.14%。期权交易中，贵金属期权与农产品期权分别占据了全球市场期权交易的23%、16%。

   总体来说，美国发达的资本市场给衍生品提供了土壤，而富有活力和竞争力的衍生品市场又不断反哺着现货市场，共同构筑了美国的资本市场地位。

   图为中国期货市场结构

   图为美国期货市场结构

   从交易合约数量的总量来看，中国期货市场成交量约为美国的一半，但增速较快。2019年美国期货市场成交量为42.59亿张，自2002年的复合增长率为9.4%，中国同期年交易量为19.61亿张，复合增长率为36.7%。由此可见我国期货市场处于高增长的成长期，而美国期货市场已经进入低增速的成熟期。

   期权市场

   相比期货市场，我国的期权市场则较落后。2019年，美国期权市场成交量为60亿张，自2002年的复合增长率为10.5%，而我国目前仅为2000万张。

   由于我国期权市场刚刚起步，2017年仅有白糖和豆粕期权，成交量仅有256万手；2018年新增铜期权，全年成交量为918万手，同比增加258%；2019年新增黄金、天然橡胶、棉花、沪深300股指期权等品种，全年成交量达2029万手，同比增加121%。未来期权市场成交规模的增长情况将取决于我国金融市场的开放程度、品种上市的速度等，相信随着法律法规的健全以及人民币国际化程度的提高，我国期权市场规模一定会越来越大。

   资金来源

   金融市场的资金来源是影响金融市场规模的直接因素，通过研究资金的构成可以了解哪些资金还有增加的潜力，从而达到扩充市场规模的目的。

   2001年以来，我国金融交易资金逐年递增，2016年达到最高值73万亿人民币，2017年有所下降，为63万亿人民币，主要增长来自于存款、贷款以及证券。存款增多是由于经济发展，居民可支配收入的增加所致；贷款增多是由于我国对于信贷的利用程度上升；证券主要是指债券而不是股票，包括政府债券、金融债券、企业债券、商业票据等。

   目前由于我国金融账户尚未完全对外开放，但随着未来中国资本市场逐步开放，外资的入场一定能使得我国金融交易规模更上一层楼。

   [我国衍生品市场展望]

   短期增长幅度

   金融商品比例法

   金融商品比例法是通过计算美国商品标的成交量占整体市场成交量的比例，再用我国商品标的成交量除以该比例测算出理论市场成交量。此方法预测的是我国衍生品市场产品结构完整情况下，即拥有与商品期货期权配套的金融期货期权品种，我国期货期权市场交易量应有的水平。

   根据计算结果，期货市场方面，按照2019年比例计算，我国期货市场的理论规模约为目前的3.41倍；期权市场方面，理论规模约为目前的31.96倍。

   综合期货和期权市场来看，预测总计成交量为73.26亿张，是目前规模的3.72倍。也就是说只要我国金融类期货期权品种上市，按照比例计算，我国期货期权市场规模可以在短期内快速扩大3.72倍。

   未来三十年增长幅度

   GDP比例法

   GDP比例法是通过计算美国期货期权成交量与美国GDP的比值，再将此比值乘以我国不变价GDP从而测算出理论成交量，最后将理论成交量与实际成交量相比就得到理论增长倍数。虽然从量纲的角度来看，应该用成交额除以GDP，不过，由于成交额等于成交量乘以单张合约价格，而且单张合约价格一般不会变化只是一个常数，因此对比例的影响不大，仅仅差单价的倍数。

   根据计算结果，若按2019年的比例计算，我国期货期权市场的理论规模约为目前的3.46倍。再根据美国1999—2019年GDP增长情况以及未来我国GDP增速将稳定在4%的假设条件，到2049年我国实际GDP总额为43.38万亿美元。按美国2019年比例折算，相当于成交量为231.7亿张，约为目前成交量的11.7倍，综合考虑汇率因素，预计未来30年我国期货期权市场规模有约81.9倍的增长空间。

   股市债市比例法

   在计算过股市总市值、债券总市值与商品期货交易量的相关系数后，得到股市总市值与商品期货交易量的相关系数为0.8167，债券总市值与商品期货交易量的相关系数为0.7935。股市总市值和债券总市值都与期货交易量存在很强的正相关关系，因此考虑通过对股市总市值和债券总市值的预测来间接预测未来商品期货市场的交易量。

   从股市的角度计算，中国2019年股市市值占GDP总值的55%，相当于美国1986年的水平。那么未来30年按照美国1986年的基准计算，我国2049年的股市总市值应该占到GDP的146%。用美国1986—2016年股市总市值的平均增长率10.08%来计算，中国股市总市值将在2049年达到139.74万亿美元。按照股市总市值和期货交易量的回归结果来看，Y=418375616.1×X+209020651.4，即2049年商品期货交易量预测值为58672829245手，约为目前交易量的15倍，综合考虑汇率因素，合计105倍。

   从债市的角度计算，中国2019年债市总市值占GDP总值的66.77%，相当于美国1981年的水平。未来30年按照美国1981年的基准计算，我国2049年的债券总市值应该占到GDP的212%。用美国1981—2011年债市总市值的平均增长率10.09%来计算，中国债券总市值将在2049年达到171.51万亿美元。按照债券总市值和期货交易量的回归结果来看，Y=379280531.9X+620638583.5，即2049年商品期货交易量预测值为65671042612手。约为目前交易量的16.8倍，综合考虑汇率因素，合计117.6倍。

   综合以上两部分内容的三套方法可见，我国目前期货、期权市场的内部结构仍有很大的发展空间，未来很有可能会在相关法规政策的指导下，伴随着整个市场规模的扩大而逐步调整。展望今后三十年，虽然有很多不确定因素，但从不同角度综合预计，我国期货期权市场将有100倍左右的增长空间。

   其他影响因素

   法律法规的完善

   通过了解中美两国的期货市场监管体系和历史可以发现，虽然我国已经建立了一定框架和监管机制，但和美国期货市场相比，还有很多待完善和发展的地方，主要包括但不限于以下三个方面：期货法律、独立的监管机构和金融期货监管体系。

   比对美国的期货监管法规发展历程，在法律层面，我国期货市场可能类似于1922年美国期货立法前夕；在监管机构完善性层面，我国当前的可能更类似于1974年，美国分割独立的CFTC前夕。因此，可以说我国期货市场是站在巨人的肩膀上，不仅可以快速借鉴美国期货市场的监管经验，并且根据自身的实际情况制定像“五位一体”的协调监管机制，在未来，也可能会更加快速地完善各类监管体系。即将实施的《证券法》注册制，就是我国快速结合国际证券市场和我国市场特征进行的措施之一。同时，美国期货法律虽然在1922年开始填补空白，但是一直到1971年之前，都没有经融期货相关的产品和法律监管条款。所以，我国期货监管法规和机制的先进程度和发展潜力是明显要快于美国同等时期的，也进一步佐证了上面的预测。

   法律法规的不断完善，不但是对我国期货期权市场长期健康发展的保证，也是吸引世界各地资金参与到我国金融衍生品市场的重要前提条件。

   人民币国际化程度

   美元在“二战”后建立了布雷顿森林体系，促成了世界外汇自由化、资本自由化、贸易自由化的多边经济制。美元作为当时最主要的国际储备货币，确立了其在国际金融体系中的核心地位。虽然在之后的20世纪70年代，布雷顿森林体系的瓦解削弱了人们对美元的信心，但是届时美元和世界经济重要商品原油深度绑定，全球石油交易均以美元来结算，并通过SWIFT和CHIPS组成结算清算系统，美元成为世界性货币，同时美元也成为世界上大部分国家的主要外汇储备货币。美元的国际化是美国整个金融市场能领先全球的深层原因之一。

   由于我国目前实行“一国两制”的方针，从而形成了“一国多币”的特殊货币制度。新中国成立于1949年，1948年发行第一套人民币，而此时距离美国建立以美元为国际货币储备的布雷顿森林体系已经过去4年，中国的货币体系才刚刚开始发展。自我国加入国际贸易市场以来，一直在致力于人民币的国际化，如发展人民币离岸市场，与周边国家签订双边货币结算协议，倡导“一带一路”共同发展项目等。随着我国经济实力的不断增强，人民币的公信力也在不断增加，在全球外汇市场中的重要性不断提高。

   虽然在货币国际化的进程上，我国和美国还存在差距，但是人民币发展的速度不容小觑。根据CEIC的数据，2019年12月，我国由于人口基数大，总体人民币M2供应量在277,062.64亿美元，是美国M2的1.8倍左右。我国现有的GDP总量与美国1999年前后的GDP总量相当，以1999年为标准，美国的M2供应量在4万亿美元左右，中国同期的M2供应量不到2万亿美元。美国的M2货币供应量的平均年增长率约为6.94%，中国的年增长率约为14%，远高于美国增长率，同时我国CPI指数基本保持平稳水平，意味着我国货币实际需求量的真实增长。我国货币体系虽然起步晚，但是发展速度远高于美国。截至2019年9月，全球10.93万亿外汇储备中美元储备占到了总量的61.78%，约6.75万亿，全球各国外汇储备人民币的总额约为2196.2亿美元，仅占全球总量的2%左右。人民币的国际化进程仍有很长的路要走，但这与我国金融市场的发展、甚至超越美国金融市场的进程，是密不可分的。