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认沽期权在打新市值管理方面的应用
选择执行价和到期日时，需从保险效用、成本和自身风险承受能力等方面权衡
A 市场上常用的三种对冲工具
新股中签意味着“天上掉馅饼”，但数千万元市值的股票底仓，就必须承受股价波动的高仓位风险。例如，股民刘先生2016年9月初用5000万元的股票市值参与网下打新，中签多只新股，随后一个月内获利63万元。但与此同时，9月上证指数下跌2.62%，刘先生的股票底仓连续下跌，损失150万元，打新策略总体亏损。上述案例提醒广大投资者：网下打新迫切需要有效的股票底仓市值管理和科学的对冲工具。而期权就可以实现这样的效果。
打新的总收益等于打新收益加上股票底仓净值盈亏，因此将股票底仓的净值对冲掉就可以享受无风险的打新收益。当前市场上有以下三种常见的对冲工具：
1.券商融券。投资者以保证金作为抵押，融券卖出股票，同时买入相应股票现货，以此实现对冲。但需要注意的是，融券的券源有限，很多股票无法融券；并且融券费率较高，一般的年化成本平均在8.5%左右。
2.做空股指期货。这是在期货市场上变相做空股票的工具，其原理在于现货与期货波动幅度接近，方向相反，现货的损失可以与期货的收益相抵。然而，当前的股指期货限制持仓，完全不能满足上千万资产的对冲要求。此外，股指期货价格低于股票现货价格的“负基差”，也增加了对冲成本。
3.期权策略。期权投资者可以直接买入认沽期权，也可以同时买入认沽期权卖出认购期权进行对冲。前者需要付出一定的权利金成本，但容易操作；后者成本较低，但是需要占用保证金。
通过以上对比可以发现，无论从操作性还是成本角度考虑，期权策略都更胜一筹。
B 网下打新中买入认沽期权
期权保险策略又称保护性买入认沽策略，指的是投资者在持有或买入标的证券的同时，买入相应数量的认沽期权。认沽期权又叫看跌期权，认沽期权的买方在合约到期时有以约定价格卖出标的证券的权利。因此这个策略的原理类似于给标的证券买了份下跌保护险。若合约到期时证券价格上涨，认沽期权不行权，此保险作废，当证券收益大于认沽权利金时还可以享受证券继续上涨的收益；如果到期时证券价格下跌，到期时可以将认沽期权行权，按执行价格卖出股票，从而起到为标的证券进行保险的作用。
以最先上市的50ETF期权为例，由于50ETF属于交易型开放式指数基金，不能直接作为打新的市值，所以需要用50ETF的成分股作为底仓。
例如，吸取2016年9月的教训，刘先生在2016年10月31日以每份2.3元的价格买入2200万份50ETF，并通过赎回得到一篮子股票用于网下打新，底仓总市值5060万元。与此同时，买入2200张2017年6月到期执行价为2.3元的认沽期权合约，每张合约权利金1150元，权利金总成本253万元。手续费按每张6元计算，手续费总成本1.32万元。至期权合约到期时，刘先生将面临以下两种情况：
1.标的资产下跌，刘先生将期权行权。即使认沽期权到期时底仓市值大跌20%，也可以以每份2.3元的执行价卖出50ETF，市值变为5060-253-1.32=4805.68万元，市值总收益下跌5.03%。
2.标的资产上涨。认沽期权到期时，若底仓市值按上涨20%计算，则为5060×（1+20%）-253-1.32=5817.68万元，市值总收益上涨14.97%。
图为策略到期损益
可见，买入保护性认沽期权可将策略整体风险控制在一定范围内，而在行情上涨时，理论上策略收益可以是无限的。
C 买入不同到期日认沽合约对打新市值的影响
在上述案例中，刘先生买入2017年6月到期的认沽期权，策略最大损失为5.03%。如改选买入近月到期的认沽期权，策略保护的效果如何呢？已知2016年10月31日当天12月到期执行价为2.3元的认沽期权价格为450元，那么买入认沽期权的成本为（450+6）×2200＝100.32万元。因为合约有效期短，刘先生需在合约到期后进行展期，即买入下一份近月合约。展期保护至2017年6月底大概需要4次买入近月认沽期权，所以总成本约为100.32×4=401.28万元，市值最大损失约为7.9%。
由此可见，买入远月认沽合约相对于买入近月认沽合约而言，总成本更少，最大损失更低，且持有期内无需频繁移仓，所以更加容易操作，保护性更强。但是，因为远月合约包含更多时间价值，所以在策略初期需要一次性支付的权利金更多。
D 买入不同执行价认沽合约对打新市值的影响
那么，对于相同的到期日，选择不同执行价的认沽期权对打新市值会有什么影响呢？继续刚才的例子，在2016年6月到期的认沽合约当中，如分别选择执行价为2.4元的实值合约、执行价为2.3元的平值合约和执行价为2.2元的虚值合约进行市值保护。
表为三种策略的成本和最大损失
可见，认沽合约行权价不同，对市值保险的效果也大不相同。首先，由于认沽期权的执行价越低，到期时行权的可能性越小，权利金也越少，所以策略的成本是实值>；平值>；虚值。其次，实值期权价格对投资者更有利，所以对底仓市值的保护程度也越好，策略最大损失是实值<；平值<；虚值。最后，因为虚值合约成本低，所以市值在上涨行情中的收益也更大。有了以上的对比，投资者可以根据自身的需求进行选择。
综上所述，使用买入认沽期权对打新市值，特别是网下打新的高市值进行管理，是较为方便灵活的方法。投资者在选择认沽期权执行价和到期日时，需要从保险效用、成本和自身的风险承受能力等方面进行权衡。例如，持有期较长且风险承受能力较低的投资者，可以选择买入远月的平值或轻度实值的认沽合约对所持有的股票进行保护，而想要追求更高收益的风险偏好投资者则可以选择买入轻度虚值的认沽合约。
（作者单位：华泰期货） |
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发表于 2017-12-30 09:50
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