饲料企业参与期权套保的四大策略

   面对豆粕中长线上涨预期，饲料企业做好原料买入套保十分必要。企业可根据实际情况选择以下不同的套保策略：一是直接买入豆粕期货，优点是简单直接，缺点是占用保证金大，且一旦看错需要不断补充保证金；二是买入实值看涨期权，优点是与直接买入期货合约效果相同，但不用补充保证金以及更少的资金占用，缺点是成本略高于买入期货；三是牛市看涨套利，优点是套保成本进一步降低，缺点是当价格上涨以后需要不断对交易策略进行修正；四是高阶交易策略，在牛市看涨套利的基础上叠加卖出低价看跌期权，优点是几乎零成本套保，缺点是一旦价格大幅下跌，亏损可能放大。

   大豆供需基本面分析

   未来大豆供给端呈现收缩状态，饲料需求呈现扩张状态，大豆机动库存又很有限，面对即将到来的超级猪周期，国内粕类价格中长期将是牛市格局。具体来看：一方面，南美产量增长已经是乐观估计水平，天气不能有任何问题；下年度美国农民继续保持谨慎的可能性最大，大豆扩种将会有限，无论中美谈判结果如何，明年美豆库销比都将大幅降低；大豆机动库存全球仅有2800万吨左右，属于较低水平，因此从新增供给和机动库存看，供给端属于收缩背景，且难以看到大幅扩张的可能。另一方面，国内禽料、水产料和反刍料保持高位水平，猪政策推动下，猪料需求恢复时间可能提早至2020年5月，需求端未来属于扩张状态。未来重点跟踪因素（或指标）：南美天气、美国种植意向，国内生猪恢复情况。

   1.全球大豆新增供给分析

   旧年度北半球大豆已经收割完成，南半球播种接近尾声，当前至2020年9月的新增变动部分包括南美的产量和美国来年的播种面积大小。

   巴西大豆新年度预估单产3.33吨/公顷，属于相当乐观的估计水平，如果实现属于历史第三高单产，因此市场对巴西大豆增产水平有充分的预估。

   阿根廷种植面积增加，单产预估下调，阿根廷播种期天气并不顺利，目前来看单产预估3吨/公顷还属于乐观估计，按照目前干热气象，后期单产很难超过3吨/公顷。

   美国当前年度收割基本完成，播种面积、单产均下降。对下一年度的预估，我们分为两种情形：

   情形预估1：中美谈判没有明确结果。那么出现的结果就是美国农民播种面积会继续缩减，顶多略比近年增加少许，我们按照增加少许来预估。单产我们预估比近年略高，为3.23吨/公顷，出口下降，国内需求与近年持平，得到的结果是4.73%的库存消费比。

   情形预估2：中美谈判进展顺利。那么农民仍然会有顾虑，害怕后期继续出现反复，因此扩种面积不会很大，我们按照比近年增加9%预判，单产也做乐观估计3.3吨/公顷，出口量大增，同时国内消费略减，出现的结果是6.49%的库存消费比，结果也不是太差劲。

   总结来看，南美产量增加市场做了较为充分的预估，美国下年无论谈判结果如何，库存消费比都将得到大幅改善。

   2.全球大豆机动库存分析

   全球大豆机动库存只在几个国家存在。分别是：中国，包括商业大豆库存和国家临时储备。当前商业库存大概450万吨，临时储备700万吨左右；巴西，由于贸易战持续时间长，巴西潜在库存全部被挖掘出来，2018年出口量6996.8万吨，近年出口量不超过5700万吨，目前统计的巴西库存应该比较接近真实库存水平，结转库存大约460万吨；阿根廷，由于超高的通胀率，其国内库存属于硬通货，基本不属于机动库存属性；美国，1200万吨的机动库存，可信度高；其他国家，基本无机动库存，全部被中国消化完毕。

   因此，全球机动库存为以上数据相加，总和为2810万吨。而这还是基于天气正常的情况下，一旦有个风吹草动，市场反应将会十分剧烈。

   3.饲料需求分析

   禽类包括蛋禽和肉禽，2018年我国禽肉产出约2000万吨，禽蛋产出约3128万吨，已经大体与猪肉产出量相当。今年国内禽类养殖利润高涨，存栏快速增加，养殖利润一直存在的前提下，禽料需求将保持高位。

   水产料方面，由于鱼塘扩张难度较大，且由于上年存塘鱼亏损，近年水产料保持稳定的可能性最大。

   反刍料方面，牛羊肉价格大涨，反刍料需求继续增长。

   当前国内支持生猪政策不断加码，前期的所有政策都得到暂时的否定，一旦调动起基层政府的积极性，按照“一刀切”的逻辑施政，生猪恢复的时间会提前，数量会超预期。猪料需求恢复时间市场普遍预计在2020年9月以后，但由于怀孕母猪就能极大促进消费，因此真正的需求增加可能从5月就能见到。

   综上所述，供给端美国减产，巴西增产，但总体是同比减少。下年度美国农民依然面临极大的不确定性，因此新增供给有限。需求则有望快速扩张，大豆库存当前属于较低的水平，因此中长线大豆和豆粕的上涨趋势较为确定。

   套保策略优劣势分析

   饲料企业属于豆粕天然多头，当价格处于下跌趋势时，可以采用随用随买的策略控制豆粕采购成本。但是当豆粕预期将走高时，需要提前根据实际情况进行买入套保。即在期货上买入豆粕期货，当现货采购完成之际进行平仓操作，从而达到锁定采购成本的目的。买入套保的要素包括：买入时机、套保比例的确定、头寸调整计划、保证金管理等几大要素。利用期货+期权两种工具，当前饲料企业的套保模式有如下四种：

   1.买入期货合约的套保策略

   饲料企业传统的套保模式即为直接在期货市场根据企业的生产计划而买入期货合约。例如，某大型养殖企业月均用粕10万吨，现在需要对2020年第一季度豆粕采购做套保计划从而锁定豆粕的采购成本。具体的操作为：1—3月共计需要采购豆粕30万吨，每手期货合约10吨，需要套保3万手，在采购完基差合同以后在期货上买入锁定价格，假设平均基差采购成本为M2005+30元/吨。接下来则是期货点价，合约为M2005，目标价格区间为2700—2750元/吨，那么最终其采购成本为2730—2780元/吨；无论价格上涨还是下跌，不影响其最终采购成本。假设价格如期上涨至3000元/吨，该企业将有极大的成本优势，每吨豆粕节省采购成本220—270元/吨；但假设价格下跌至2600元/吨，则采购成本将是极大的劣势，需要多付出130—180元/吨的采购成本。

   直接买入期货合约套保的优点：原理简单，流程较为成熟，盈亏呈线性；缺点：亏损无限，下跌超过一定程度需要额外追加保证金，对资金要求高。

   2.买入实值看涨期权的套保策略

   某饲料生产企业预计豆粕价格下跌空间十分有限，M2005合约很难跌破2600元/吨，并且根据我们之前分析的基本面逻辑十分看好后期豆粕的上涨空间，也就是该企业研判后势认为：豆粕上涨空间非常大，下跌空间十分有限。那么这种情况下，可以买入实值看涨期权代替直接买入期货合约进行套保。在这里我们买入M2005-C-2600来做买入套保。行权价为2600元/吨的看涨期权属于深度实值期权，到期损益相当于期货多头，该合约价值128元/吨，时间价值为33元/吨，并不多。这样处理相比较直接买入期货合约进行套保的好处有几个：

   图为买入M2005-C-2600实值看涨期权分析

   第一，资金占用少。每手合约只需要付出128元/吨×10吨=1280元，而买入一手期货合约占用的保证金要大于1280元。

   第二，亏损有限且不用追加保证金。最大亏损为买入权利金1280元/手，当M2005价格跌破2600元/吨时，直接买入期货需要承担额外的损失，在此过程中还需要追加保证金，而买入实值期权则没有这个问题。

   套保策略1为传统的买入套保模式，策略2为利用实值期权作为策略1的改进，在达到策略1同样效果的同时能控制最大风险并且极大的节省资金成本。

   3.牛市价差套保策略

   某饲料企业研究基本面后的逻辑与前文所述相同，不同的是该企业认为M2005合约未来几个月内价格虽然下跌空间有限，但是上涨幅度预计难以超过2900元/吨。于是该企业根据自身豆粕需求情况，进行牛市价差套保策略：买入M2005-C-2700同时卖出M2005-C-2900，在该策略下，价格低于2700元/吨时，最大亏损480元/手；当价格上涨至2748元/吨时，达到平本，价格越高，套保效果越明显，当价格达到2900元/吨时，最大收益1520元/手，作为对比，直接买入期货在此价格盈利为2000元/手，买入2600实值看涨期权此时盈利略略低于2000元/手（时间价值损耗）。该策略当M2005价格高于2900元/吨以后失去套保效果，实际运行该策略的过程中，需要在价格上涨以后对牛市价差策略进行修正，重新买入更高价格的平值看涨期权同时卖出一个更高行权价的虚值看涨。

   图为买M2005-C-2750同时卖M2005-C-2950到期损益

   该策略优点：成本比较低，最大亏损也比较小；缺点：价格不断上涨的过程中，只赚取了部分收益，收益水平大大低于直接买入期货或者买入实值看涨期权。

   4.牛市价差叠加低价卖出看跌的套保策略

   图为买M2005-C-2750同时卖M2005-C-2950并卖M2005-P-2600到期损益

   如果某企业基于前文的基本面逻辑，并对未来豆粕不会跌破2600元/吨这个判断十分有信心，那么在牛市价差策略的基础上，再卖出一份2600行权的看跌期权，即卖出M2005-P-2600，收取额外的权利金，让套保成本进一步降低，有时候该策略甚至可以做到零成本套保。

   该策略的优点：成本极小，价格不低于2600元/吨时，亏损极小，收益可观，当M2005价格达到2900时，达到最大收益1800元/手，大于牛市价差策略。缺点：价格一旦跌破2600元/吨，其亏损与直接买入套保一致，不能做到牛市价差策略的“亏损有限”。

   综合来看，当对未来行情看好，且认为很快就会上涨时，可以选择策略1直接买入期货合约，策略2则是对直接买入策略的优化；当对行情看好，但不确定启动时间，那么比较适合采用策略3，如果企业资金压力较大，且对下跌空间不大有较大把握，则可以采用策略4。