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沥青产能维持过剩，需求边际改善
摘要
由于沥青产能长期处于过剩状态，且明年又有新增产能投放，这将形成强力的上方压制。为确保供需平衡，2020年沥青行业开工率有望进一步下行，我们预计年度均值将在41.66%左右。外部政策具有一定的不确定性，部分炼厂或使用其它油种对马瑞进行替代，收率下降、成本提高将对沥青价格形成支撑；船燃低硫化政策对进口沥青供应的影响已有初步体现，2020年进口规模有望进一步下降。需求方面，尽管从已完成的公路里程上来看当前执行进度有超前迹象，但按每年实际完成的里程数进行推算，2020年公路建设将环比回升，沥青消费需求有望改善。
2020上半年沥青市场处于传统淡季，但油价或走势偏强，炼厂利润有望持续下行。考虑到沥青与内盘原油比值当前处于历史低位，未来大概率将保持低位徘徊，不排除破位下行的可能性。尽管厂库、社库目前处于偏低水平，但一、二季度需求疲弱，且公路基建高峰进入三季度后才启动，因此06-12价差在上半年有望下行至20-30元/吨的区间。价格上沥青仍将被动跟踪油价，中枢预计有所上移，波动区间2800-3600元/吨。
一、2019年沥青市场回顾
今年以来，国内重交沥青现货价格总体保持平稳，“前低后低、中间平稳”的特征导致走势呈现“梯形”结构。从全年来看，东北地区70号重交沥青价格在2775-3600元/吨之间，华北地区在2850-3550元/吨之间，华东地区在2800-3650元/吨之间，华南地区在2800-3630元/吨之间，山东地区在2750-3500元/吨之间。6-7月份，随着厂库、社库的持续堆积，现货价格出现一轮短暂下调，年中各地炼厂出厂价维持在3300-3400元/吨之间，尔后由于需求的逐渐好转再度迎来回升。直至四季度国庆假期过后，各地需求均有转弱迹象，下游贸易商及终端用户预期逐步发生转变，沥青现货价格再度由强转弱，炼厂陆续调降价格是四季度普遍可见的现象。截至12月9日，70号重交沥青主流成交价格东北3100元/吨，华北3100元/吨，华东3200元/吨，华南3300元/吨，山东2975元/吨，均高于年初的低点。
期货市场方面，年内沥青期货价格与现货价格贴合度有所降低，相比现货的“梯形”价格走势，期货价格却走出前高后低的“M字”行情，不仅年中回调的幅度更大，而且“M字”后半段的走势更加疲弱，具有价格提前反映、期现回归幅度大的特征。截至12月9日，沥青期货结算价格全年均值在3175元/吨。尽管年初受到油价暴跌拖累，但随后的迅速反弹导致上半年均价在3238元/吨上下，较下半年均值3107元/吨高出超过100元/吨。
结合期现可见，正向基差覆盖了全年大部分时间，而基差水平进入三季度开始明显提升。这背后的主要原因便是现货价格的坚挺以及期货价格的疲弱。
沥青市场以紧供需的状态进入2019年，现货市场的供需状况在同期的高位基差及近月升水当中得到明显体现，此特征贯穿了上半年大部分时间。2019新年节假日过后，国内炼厂开工环比复苏，在需求表现平平的情况下，供应过剩的格局日趋明显。与此同时，国际油价在一季度经历了较为强劲的一轮上涨，来自成本端的有力支撑导致炼厂挺价意愿强烈，现货价格高位持平。然而，随着供强需弱的格局延续，再加上冬储合同的陆续完成，炼厂与社会库存出现明显的累库现象。下游销售不畅引发部分炼厂开始转产渣油以降低沥青库存压力。二季度阴雨天气较多，终端需求释放受阻，尽管炼厂在制定排产计划时相对保守，但供应未出现明显的收缩，沥青库存整体依然呈现上升态势。时至二季度后半段，油价触顶回落成为现货价格松动的导火线，炼厂现货报价先是明稳暗降，随后则演变为全线下降，各地基差开始收敛。直至年中，沥青市场供需已基本完成从紧平衡到宽松的过渡。进入三季度后，旺季开工的预期与持续下降的库存提振沥青现货价格，但同期油价走势相对疲软，在强公路基建预期被证伪的背景下，沥青期货价格下行趋势较强。由此，各地基差进入上行通道，并在四季度初到达年内峰值。四季度后油价开始向上修复，尽管对沥青价格的刺激有限，但导致其在2800元/吨一线获得支撑，加上现货价格启动调降潮，在期现回归的推动下，基差自高位开始收敛。
二、产能过剩背景下，开工需灵活调节
（一）2020年仍有新增产能投产预期
尽管中国沥青市场处于过度饱和的状态，随着炼厂升级改造以及新增设备的投放，预计2020年沥青产能仍将扩大。根据百川数据，2019年国内沥青总产能为6755万吨，同比扩大9.68%。恒力石化、辽宁华路、金承石化及长岭石化等炼厂投产是主要原因。尽管恒力石化的投产确实对当地沥青市场形成阶段性干扰，但我们仍然认为其600万吨的新增产能言过其实，国内总产能实际增幅低于9.68%。
2018年，国内沥青总产量2573万吨，较2017年有所回落，降幅5.74%。通过观察月度数据可见，2019年1-11月沥青总产量2623万吨，较2018年同期增加11.2%。然而，进入11月后产量开始降低，我们预计12月产量将保持环比下降，月度产量为2132万吨。2019年全年产量预计为2836万吨，同比增加10.25%。
根据我们的不完全统计，2020年新增产能至少达到370万吨。由此推算，2020年总产能至少为7125万吨，同比增长5.48%。
由此可见，在产能严重过剩的情况下新增产能仍然陆续投放，意味着行业开工率将进一步下行，闲置产能增加会在长周期下压制沥青价格。
（二）产量匀速增长前提下，开工率将延续下降
2019年沥青装置开工率保持相对平稳，年内开工率均值43%，最低41%，峰值48%，总体符合季节性特征。通过纵向对比可以发现，进入二季度至今开工率始终保持在历史同期低位，这一方面来自于低硫化政策背景下炼厂装置的停产检修，另一方面则来自于新增产能陆续投放。若通过对比更高频的周度数据可以看出，年内开工率最高达51%，最低至35%，年度均值为45%，而15、16、17、18年开工率均值分别为69%、63%、58%、49%。由此可见，即便在十三五规划下道路基建对沥青需求形成支撑，国内总体开工率趋势上仍由于产能的扩大而逐步降低。
鉴于2020年仍有投产预期，通过对2019年产量以及2020年新增产能进行假设，我们可以预估在中性假设下明年的开工率平均水平，进而实现周度级别的高频跟踪。
根据百川数据，2019年11月沥青产量232万吨，同比增长6.08%，1-11月累计产量2632万吨。基于季节性调整计算，预计12月产量为213万吨。由此，预计2019年全年产量为2836万吨，同比增加10.25%。通过整理过去5年的产量数据可以发现，除2017年出现增幅明显扩大的情况以外，其余年份产量增速均基本符合线性特征，故预计2020年全年产量达到2968万吨。通过季节性调整，我们可以估算出2020年月度开工率水平，具体如下。
三、外部政策是供应端主要风险之一
（一）IMO2020低硫化政策对沥青供应影响
沥青、燃料油作为通过一次加工（常减压装置）产出的重质组分，按馏分沸点温度划分，均属于减压渣油的最后产品。因此，这两个重质产品从加工流程的角度来说属于同源。
沥青一般通过减压装置直拔为主，在通过调整针入度、软化点、延度等指标完成生产。对于单一装置炼厂而言，原料性质要求比较高，一般采用环烷基或中间基原油，当中的饱和分、芳香分、胶质和沥青质属核心指标。
IMO2020低硫政策将改变船燃的需求格局。据中燃油分析，2020年初期MGO（船用柴油）需求比例将提升至50%；MGO、高硫船燃、低硫船燃需求预计分别为198万桶/日、139万桶/日，101万桶/日。鉴于安装脱硫塔所需费用较高，船东所需衡量的是高低硫价差与安装费用，不确定性较高，因此部分会选择使用MGO及低硫船燃。由此所带动的是低硫原油需求的增加。
该项政策对沥青供应的影响目前仍不明确，但对炼厂影响大概率会分为两类。第一，对于单一性装置炼厂而言，主产重质组分产品的炼厂若要调整燃料油含硫度，必须对加工原料的性质进行更改，这意味着需要采购含硫度更低、重质组分收率又足够高的油种，采购难度更高、且沥青收率低于以往，降低生产效益。第二，对于综合性装置炼厂而言，其所受冲击较小，由于具备二次深加工能力，且重质组分属于伴生产品，炼厂无需在原料端进行太大调整，且大型一体化炼厂产能高，提高沥青供应可以通过调节开工率实现。
因此，高低硫切换对沥青供应的影响涵盖多空双向，目前难以做出定论，但大概率会看到的将是对炼厂冲击的分化。
（二）原料结构变化有待观察
2019年三季度至今，委内瑞拉原油装船量维持在相对合理水平，并在部分月份出现超预期增加的现象，市场对原料断供的担忧情绪并不浓厚，这一点在下半年的期货价格上有所体现。
8月中旬，包括彭博、路透在内的海内外多家媒体报道中石油取消了原定在8月装船的500万桶原油。从事件后续的发展情况来看，中石油似乎完全停止了委油的进口活动，基本符合我们此前的预期。市场上曾有人指出断供主要是由于委内瑞拉不再具备维持当前出口规模的能力。但是此说法缺乏数据支持。首先，OPEC数据显示，三季度至今该国产量仍维持在60万桶/日-75万桶/日之间。此外，在美国制裁手段下，该国出产的部分石油由于滞销而以海上浮仓的形式进入仓储。根据Energy Aspect数据，上半年委内瑞拉原油浮仓规模接近3000万桶，相当于中国3个月的进口需求。因此，马瑞断供风险的主要来源还是美国加大对委制裁下中方企业的慎重态度。
时至9月，海外有消息传出关于委油采购的联络事务已转移到Rosneft位于巴拿马的办事处，该处目前有3位原油交易员，其中2位属前PDVSA雇员。消息透露，8月Rosneft承载了委内瑞拉70%的原油出口量，而在停购事件之前中石油一直在委油出口当中占据显著占比。另一方面，近期中国从马来西亚进口的原油大幅增加，而结合该国原油产量可以看出，进口的原油相当一部分属于转运，这一点在船期数据上可以得到验证。从种种迹象可见，断供风险显著下降，对沥青价格的利多驱动减弱。
综上所述，后续炼厂生产沥青的原料来源或发生两类转变。第一，继续购买马瑞原油，但中间商会从中石油转变为俄罗斯Rosneft。第二，寻找并使用马瑞替代油种。据悉，目前部分炼厂正在探索加拿大冷湖原油、沙中、沙重、科威特等原油的加工可行性。由于油种性质的关系，马瑞原油生产沥青最具备经济效益，且其余油种与之相比差距都非常明显，故即便实现替代，收率也会相比马瑞方案大打折扣。由此延伸的含义是，单一装置炼厂的利润所受冲击或比综合装置炼厂更大。
从目前的情况来看，以上两个应对措施均在执行探索当中，未有任何一种措施在市场中形成主流。
四、“十三五”收官之年，消费需求边际好转
根据财政部公布的数据，2019年新增专项债及总在3月、6月、8月发行，全年配额已在9月份发行完毕，总金额2.13万亿元。从专项债的增量规模来看，包括公路建设在内的基建资金投入有所增长，但结构上不同类型项目的资金流入比例有所不同。根据交通部公布的数据，2019年1-10月公路建设固定资产投资累计1.81万亿元，较去年同期增长2.58%。从增速上看，6月同比4.79%，进入三季度后开始持续下行，截至10月已连续4个月下降。除此之外，从道路运输业的固定资产投资完成额来看，今年1-10月平均增速8.38%，而2018年、2017年、2016年分别为12.49%、23.87%、12.91%；可以看出，截至今年10月份的投资增速明显低于过去数年。
2020年是十三五规划的最后一年，在假设不超额完成计划的前提下，道路基建提速的可能性较高。按规划建设里程来看，2020年底前全国公路里程要达到500万公里，而2015年底前规划里程为450万公里；换而言之，十三五期间平均每年需要新增公路里程10万公里。
然而，实际上2015年实际完成的公路里程达到458万公里，这提高了十三五公路建设的起跑线，即实际需要建设里程为42万公里，年均8.4万公里。
从实际完成的里程来看，2016-2018年新增里程分别为11.9万公里、7.72万公里、7.31万公里。由于十三五期间的基准里程提升至458万公里，前三年累计已完成规划里程的69.3%。但是，若在2020年底到达500万公里，则2019-2020需要完成里程15.35万公里，年均完成里程7.67万公里。此目标较2018年高出0.37万公里。
从资金投入的角度来看，2016-2018年用于公路建设的交通固定资产投资分别为1.78万亿、2.12万亿、2.13万亿元。2019年1-10月累计投资1.81万亿元，我们预计全年投资额度为2.17万亿元。基于全年投资额度预测，可估算出2019年实际完成里程约492万公里，新增里程7.43万公里，也就意味着2020年需要完成的里程约为8万公里，对应的资金投入为2.31万亿元。
由此可见，在十三五框架下，规划里程与实际里程存在反差，由于2017-2019年公路建设进度略有落后，在严格完成规划的前提下，2020年公路建设活动或更加活跃，沥青消费需求边际好转。 |
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发表于 2020-1-20 15:27
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