日本股市现泡沫特征 运用TOPIX期货对冲风险

2019年四季度至今，日本股市持续反弹，而驱动日本股市反弹的主要动力来自美联储重启货币宽松、全球贸易摩擦缓及日本推出新一轮刺激计划带来的风险偏好的回升。截至2020年1月14日，反映在东京证券交易所市场一部上市的所有日本企业的东证股价指数（TOPIX）较2019年9月创下的低点反弹幅度超过19%。

笔者认为，全球股市表现亮眼主要得益于以美联储为代表的新一轮货币宽松，尤其是负利率资产增多使得越来越多的资金不得不追逐高风险、高收益资产，但是全球经济增长前景并不乐观，尤其是日本经济在2020年面临较大的下行压力。

图为日本东证股价指数走势

2019年，日本经济在全球经济增长减速的大背景下，靠内需拉动，维持了缓慢复苏的势头，但经济增长动力依旧疲软。外需方面，受全球经济减速影响，截至2019年11月，日本出口连续12个月同比下降，成为拖累经济增长的主要因素。在最新公布的2019年三季度GDP修正数据中，日本净出口对经济增长的贡献为负0.2个百分点。

内需方面，私人消费占到了日本GDP的六成左右，不过2019年10月1日，日本消费税由8%增至10%。根据日本总务省公布的数据，2019年10月日本两人以上家庭平均消费支出同比下降5.1%，为11个月来首次下跌。另外，日本经济产业省的数据显示，10月零售销售同比大跌7.1%，创4年以来最大降幅。

从日本经济特征来看，1995年至今，日本经济总量增长陷入了停滞状态。数据显示，1995年，日本的GDP已经达到了5.45万亿美元左右，之后日本的GDP一直在4万亿—6.2万亿美元之间徘徊。截至2018年年底，世界银行统计的日本GDP为4.97万亿美元。不过，从日本购买力平价GNI来看，日本经济还是在增长的。截至2018年年底，日本购买力评价GNI升至5.62万亿国际元。

日本正处于一个转型期，前期经济高速增长的因素逐渐消失，而新的经济增长点尚不明确。在进入人口老龄化，且工业化、城镇化基本完成阶段，日本20世纪80年代强有力的制造业对GDP贡献下降，日本的全要素生产率呈现相对下降趋势。而20世纪90年代日本房地产泡沫破灭体现了日本经济的失衡，主要体现在要素配置效率下降，过度依赖地产投资和对外出口。而2019年全球贸易摩擦升级，使得日本出口对经济的贡献再次受到冲击。

要素配置效率下降主要源于结构调整滞后造成要素难以从低效率产业和企业转移到高效率产业和企业。全要素生产率增速下降抑制了潜在产出的增长，且人口老龄化导致需求不足，日本经济长时间在通缩中徘徊。

尽管日本在科技方面的投入居世界前列，意图提高全要素生产率，但是制造业自动化水平再高也需要大量年轻劳动力进入企业工作，且老龄化社会使得社会总需求不足，内需疲软，只能依靠外需拉动经济。2008年金融危机之后，全球经济整体并没有出现强有力复苏，外需不稳定性导致日本经济依旧在转型的泥潭中挣扎。

此外，高企的公共债务使得日本在对冲经济下滑的时候缺乏财政政策的发力空间。截至2018年年底，日本总债务达到1103.35万亿日元（约合人民币68万亿元），包括国债、贷款和政府短期证券债务。2019财年，日本政府债务到期规模为111.47万亿日元，相当于现在日本GDP的20%。

面对膨胀的政府债务，日本政府不得不上调消费税，使得原本就很弱的老龄化社会的居民消费更加疲软。日本加税也是不得已之举，由于人口少子化、老龄化问题，日本面临巨大的财政压力，因此想方设法地开源节流。IMF此前在2019年日本经济报告中敦促日本加税，建议到2030年将消费税上调至15%，到2050年需要提高至20%。

2020年，日本经济除了面临个人消费低迷、民间设备投资先行指标连续恶化、出口持续下降等困难，随着奥运相关项目、基础设施改造工程的陆续完工，近年来一直在助推经济增长的奥运建设需求也将逐渐退出，很多人担心2020年东京奥运会之后日本经济将会出现衰退。

为对冲2020年经济下行压力，2019年12月初，日本政府敲定了规模达26万亿日元（约合人民币1.7万亿元）的经济刺激计划。刺激计划的具体内容主要分为公共投资、高成长领域投资及支持民间景气复苏等的对策。

从金融市场来看，投资者需要对冲2020年经济下滑带来的股市大幅调整风险，而目前日本央行宽松政策已经导致日本出现负利率资产，利率进一步下行空间有限，日本股市调整风险大于上行风险。投资者可以卖出东证股价指数期货来对冲日本股市调整风险。

自2018年2月在芝商所推出以来，TOPIX合约的市场情况已有长足进步，买卖差价平均值为3个最小变动价位。芝商所为TOPIX期货和指数收盘基差交易（BTIC）设计了一种做市商制度，以确保这些市场良好的双向运转，且芝商所TOPIX期货具备成本效应，在芝商所清算时，客户每晚均可在相关合约间抵消保证金，从而提高资本效率、释放更多现金。

                                        （作者单位：宝城期货）