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中信期货：低硫燃油支撑偏强 高硫燃油需求恐被低估
2020年度策略报告（燃料油）
观点：
高硫燃油悲观预期释放。IMO临近高硫燃油需求断崖式下滑，高硫燃油价格、贴水和月差加速下跌，悲观预期释放，高硫燃油供应过剩虽短期难改，但高硫燃油需求被低估概率大，全球低硫燃油供应缺口较大，期待上期所全球化低硫合约上市。
逻辑：
1、IMO临近高硫燃油需求断崖式下滑，高硫燃油价格、贴水和月差加速下跌，悲观预期释放。IMO临近，下半年供需错配（供应降幅大于需求降幅）局面结束，高硫燃油贴水、月差从高位崩塌式下跌，带动Fu加速下跌，内外盘快速回归，新加坡高硫380裂解价差历史低位，高硫燃油悲观预期得到释放。
2、IMO导致的高硫燃油供应过剩短期难改，但高硫燃油需求被低估概率大。IMO使得高硫燃油需求断崖式下跌，机构预测未来高硫需求集中在发电、安装脱硫塔等方面，但随着高硫燃油价格下跌到位，高硫加工需求经济性凸显，中国、美国存量和增量加工需求被低估概率大；鉴于运力收缩、切换低硫燃油提升运费预期较足，2020年后高硫运输船只也大概率减少，未来高硫燃油或集中在发电、深加工，需求中心有望转移，出口退税落实前，若高硫燃油无法实现国内生产转保税，未来内外盘价差走扩概率较大。
3、全球低硫燃油供需缺口较大。全球生产低硫燃油主要有高低硫组分调和（主体馏分型和少量残渣型混合）和直接生产（用低硫原油直馏渣油和渣油加氢脱硫后生产两种）。全球加氢产能不足，合规低硫燃油少仅能弥补高硫部分需求，低硫燃油缺口仍较大，期待上期所全球化低硫合约。
策略：
跨品种策略：多头配置，多燃油2005-沥青(3182, 22.00, 0.70%)2006价差
风险因素：高硫燃油需求不及预期，原油大幅下跌
一、近期高硫燃油价格、贴水和月差加速下跌IMO悲观预期释放
2020年1月1日，全球船用380燃料油含硫量要强制由3.5%转换为0.5%，意味着2020年以后高硫燃料油需求断崖式下滑，IMO临近，供需错配（供应降幅大于需求降幅）随着高硫燃油贴水、月差从高位崩塌式而结束，带动Fu加速下跌，内外盘价差快速回归，新加坡高硫380裂解价差历史低位，高硫燃油悲观预期得到释放。
图1：380价格 单位：美元/吨，元/吨
数据来源：Wind 中信期货研究部
图2：新加坡380贴水、月差与BDI 单位：美元/吨
数据来源：Wind 中信期货研究部
远期曲线来看，IMO临近，新加坡高硫380远期结构向远月升水转变，而新加坡低硫燃油远期结构向远月贴水转变，叠加9月开始，新加坡低硫组分燃油销量快速增长，显示新加坡地区高低硫转换加速进行。舟山和新加坡两地的高低硫价差不断拉大，也显示低硫需求正大幅增长。
图3：新加坡高硫380远期（1911）单位：美元/吨
数据来源：彭博 中信期货研究部
图4：新加坡低硫燃油远期（1912）单位：美元/吨
数据来源：彭博 中信期货研究部
图5：燃料油需求 单位：百万桶/天
数据来源：IEA 中信期货研究部
图6：新加坡燃油销量 单位：千吨
数据来源：彭博 中信期货研究部
图7：舟山高低硫价差（现货）单位：美元/吨
数据来源：阿格斯 中信期货研究部
图8：新加坡高低硫价差（现货）单位：美元/吨
数据来源：阿格斯 中信期货研究部
新加坡高硫380贴水下跌，叠加运费大幅回调，前期内外盘价差高位的支撑不再，新加坡380与Fu内外盘价差大幅回归，Fu加速下跌。
图9：运费 单位：美元/吨
数据来源：路透 中信期货研究部
图10：Fu内外盘套利空间 单位：元/吨
数据来源：Wind 中信期货研究部
图11：Fu远期曲线 单位：元/吨
数据来源：Wind 中信期货研究部
图12：内外盘高硫380远期曲线 单位：元/吨
数据来源：Wind 中信期货研究部
二、IMO导致的高硫燃油供应过剩短期难改，但高硫燃油需求被低估概率大
从全球运力来看，原油船与干散货船占比最大，运行数量最多。2016年以来航运市场不景气，新订单逐年下降，在造船相对稳定，总订单下降幅度较大，且船舶拆解数量2019年达到新高，或意味着未来运力补充或不及预期，叠加全球经济低迷，航运贸易减少，燃油需求不乐观，但是当下合规低硫燃油粘度较低，高硫燃油切换至低硫或意味着单位油耗会增加，因此IEA预测总体燃油需求仍将持续增长。此外2019年9月25日，大连中远海运油品运输有限公司被美国财政部海外资产控制办公室以涉及伊朗原油运输业务的理由列入被特别指认国民和被禁阻者名单，禁止美国实体及个人与其有业务往来，大连油运共控制26艘VLCC及19艘中小油轮，其中VLCC运力约占全球运力的3.3%，占公司运力的50%，受到美国制裁后，大连油运或将无法正常运营。10月24日，美国财政部为大连油运发放了两个月的豁免许可，有效期到12月20日，大连油运得以完成现有的运输业务，未来制裁会加剧全球运力收缩，叠加IMO带来船燃成本的拉升，运费上涨预期较足。
2.1 航运运力收缩趋势明显，燃油需求持续下滑
图13：全球运力分布 单位：载重吨
数据来源：彭博 中信期货研究部
图14：全球船舶运行数量 单位：艘
数据来源：彭博 中信期货研究部
图15：全球船舶订单 单位：艘
数据来源：彭博 中信期货研究部
图16：全球在造船舶 单位：艘
数据来源：彭博 中信期货研究部
图17：船舶拆解数量 单位：艘
数据来源：彭博 中信期货研究部
图18：铁矿(648, 6.50, 1.01%)发货与燃油销量 单位：万吨
数据来源：Wind 中信期货研究部
新加坡燃料油销量与铁矿石发货量有较强的相关性，近年来经济增速放缓亚太地区铁矿石发货量减少，船舶加注需求减少致使新加坡地区船燃销量下降。
2.2 脱硫塔安装高峰过后对高硫燃油需求支撑有限
图19：全球脱硫塔安装 单位：个
数据来源：DNV 中信期货研究部
图20：船舶脱硫塔分布 单位：艘，吨
数据来源：DNV 中信期货研究部
IEA预计2020年脱硫塔保留高硫船燃需求68万桶/天，从未来脱硫塔安装的进度来看，脱硫塔安装2020年后增速放缓，且多集中在集装箱船、油轮等大船，作为燃油消耗主力的干散货船安装较少，叠加未来运力增长幅度放缓，船只增速放缓，脱硫塔对燃油需求的带动有限。
2.3 全球高硫燃油供应过剩格局短期难以撼动
图21：全球燃料油供需 单位：千桶/天
数据来源：EA 中信期货研究部
图22：2020年燃料油供需缺口 单位：千桶/天
数据来源：EA 中信期货研究部
近年来全球燃油供应一直呈现过剩局面（供需缺口为正值），燃油需求有一定的季节性，每年三季度中东燃油需求旺盛，供应过剩缓解。2020年后，IMO使得高硫燃油需求断崖式下滑，供应下降幅度不及需求降幅，燃油供应过剩加剧，EA预测，高硫燃油供应过剩会在2020年一季度达到最高峰。分地区来看，三季度中东的燃烧需求对燃料油市场带来支撑，四季度，亚太地区高硫燃料油缺口大幅缩小，高硫燃油过剩加剧。
图23：亚洲燃料油总供应 单位：千吨
数据来源：路透 中信期货研究部
图24：东西套利空间与到港 单位：千吨，美元/吨
数据来源：彭博 中信期货研究部
2018年以来受到IMO的影响贸易商清罐增多，高硫380远期贴水结构驱动贸易商去库存，同时高位月差也压制了东西方套利空间，导致西部-亚洲燃料油供应持续下降，供应先于需求下降，需求的拖延性（船东会等到2020年临近才会切换成低硫燃油）导致九月份后供需错配明显，贴水月差异常高位，随着新加坡9月份开始高低硫燃油转换（低硫燃油销量快速增长）进程加快，高硫燃油需求降幅逐渐赶超供应降幅，因此贴水、月差崩塌式下跌，机构预测，三地燃料油部分已替换为低硫组分原油或燃油，明年一月份新加坡低硫组分销量有望占比超过80%。
图25：新加坡燃料油销量 单位：千吨
数据来源：普氏 中信期货研究部
图26：三地燃料油库存 单位：万吨
数据来源：彭博 中信期货研究部
2.4 中国燃料油深加工需求被低估概率大
新加坡地理位置优越，每月船燃销量庞大，成为亚太地区燃料油集散中心和加注中心，IMO使得高硫燃油需求断崖式下滑，未来该地区高硫燃油集散中心地位有望维持，但高硫燃料油需求中心有望易主（高硫船燃销量断崖式下滑），有一定概率由需求中心定价，而未来的需求中心大概率是中国。
燃料油受到IMO高硫燃油需求断崖式下滑拖累，价格已创新低，加工燃料油经济性逐渐凸显，特别是在当下炼厂利润不断恶化的背景下，未来大炼化陆续投产，炼厂利润下降预期不断强化。理论上看，当下所有的地炼过去都没有原油配额，都具备切换回燃料油加工的能力，地炼放弃加工原油选择加工燃料油不符合时代趋势发展，非国营原油进口进口配额的强制性与非国营燃料油进口量不足性意味着中间腾挪的空间或不超过1620万吨，但利润恶化部分地炼为活下来有一定概率选择燃料油加工，其中的边际变量对燃油需求影响较大。
现阶段我国燃料油进口用途主要是保税船舶加注和炼厂加工，国内内贸船舶使用0.1%低硫燃油，可以说国内没有高硫380船用需求；出口退税尚未落实，国内炼厂生产燃料油较难影响到保税燃料油市场，出口大致代表我国保税油加注需求，那么通过各省的5-7号燃料油净进口量可以大致推算国内燃料油存量加工需求。没有燃料油进口配额的地炼一方面可以通过代理商采购，另一方面可以进口燃油的替代物——稀释沥青，稀释沥青与380燃料油指标接近，其需求亦可作为燃料油需求。
我们认为：保守估计下稀释沥青和燃料油总的净进口量高峰出现在2012年（2015年原油暴跌导致炼厂利润大跌，稀释沥青净进口量大增，以此给我们的启示是炼厂利润恶化到一定水平会切换原料），此数量大致代表了过去国内进口燃料油的加工需求，在利润恶化到一定程度之后，国内高硫燃油进口需求仍有韧性：燃料油原料精细化工需求稳定；随着高硫燃料油价格下跌到位，传统燃料油进料地炼加工经济性凸显；大炼化陆续投产，地炼利润恶化预期较强，未来或有更多的炼厂为降低成本重新青睐燃料油（囿于地炼原油进口配额强制性以及燃料油进口配额不足性，地炼原油与燃料油原料之间的切换腾挪空间有限，但边际变量对高硫燃油需求拉动作用明显）。（详见【中信期货能化（燃料油）】高硫燃油需求仍有韧性，沥青有概率成本中枢下移——专题报告20191127）。
2019-IEA预测2020年非除硫器用高硫需求有0.71百万桶/天，扣除沙特0.3百万桶/天的发电需求，全球还剩下0.41百万桶/天（约合2356万吨/年）的需求，而我们自己推算国内进口需求就有可能达到1683万吨，高硫燃油需求低估的概率较大。
图27：国内燃料油稀释沥青净进口 单位：吨
数据来源：Wind 中信期货研究部
图28：国内潜在燃料油加工需求 单位：万吨
数据来源：中信期货研究部
2.5 美国燃油深加工需求潜力大
图29：低硫船燃指标
数据来源：路透 中信期货研究部
全球生产低硫燃油主要有高低硫组分调和（主体馏分型和少量残渣型混合）和直接生产（低硫原油直馏渣油和渣油加氢脱硫两种）。方式一：VLSFO沥青质较多，含较多芳烃，此种低硫燃油更多依靠重质原油渣油加氢或重质低硫原油直馏生产，因此API较高，粘度较高。方式二：用VGO调和（适用于渣油加氢不足的国家），此方法生产出的低硫燃油沥青质较少，但含较多石蜡，同时粘度较小。
图30：美湾3%-地中海3.5%燃油 单位：美元/吨
数据来源：彭博 中信期货研究部
图31：新加坡0.05%柴油-3.5%燃油 单位：美元/吨
数据来源：彭博 中信期货研究部
美国炼厂汽柴油出率高，VGO作为加氢裂化、催化裂化、延迟焦化的中间原料产量大，因此适合用此方法生产VGO调和低硫燃油。一旦VGO大规模转向低硫燃油调和，那么柴油产量大概率会减少，反之，我们可以通过当下柴油的表现来推断是否有低硫燃油的规模量产（亦可通过汽油，但IMO对柴油的提振更明显）。
美湾地区炼厂分布较集中对重油的需求较大，2019年美国对委内瑞拉制裁加剧后，二月后美国从委内瑞拉原油进口已萎缩至0，加拿大重油不能及时补充的话意味着湾区或有增加燃料油进料预期。近期高低硫燃料油价差大幅拉升，低硫燃油价格接近柴油价格后，未来柴油需求或有增长预期。
图32：美国馏分油产量 单位：千桶/天
数据来源：EIA 中信期货研究部
图33：美国馏分油库存 单位：千桶
数据来源：EIA 中信期货研究部
从当下美国馏分油产量和库存来看，与去年同期相比，当下库存低位与产量同比较低有很大关系，很难说明是由于IMO带动的库存消化。由于产量低位，馏分油出口减少，造成了美国馏分油净进口量大幅增加。
图34：美国馏分油净进口 单位：千桶/天
数据来源：EIA 中信期货研究部
图35：取暖油裂解价差 单位：美元/桶
数据来源：Wind 中信期货研究部
从当下美国取暖油的裂解价差来看，馏分油利润较差导致的产量、出口减少概率更大，直接导致了美国炼厂二级装置开工率处于季节性低位。
图36：催化裂化开工（FCC）
数据来源：EIA 中信期货研究部
图37：加氢裂化开工（Hydrocracking）
数据来源：EIA 中信期货研究部
图38：焦化开工（Coking）
数据来源：EIA 中信期货研究部
炼厂二级装置开工均处于季节性低位且大幅低于去年，直接造成了当下柴油产量低位、库存低位。假设美国使用VGO调和低硫燃油，大概率减少这三种装置的原料进料，造成三种装置开工低位，那么馏分油的供应受较大影响，柴油利润应该非常不错，但是如果此假设成立，馏分油的库存应该更低，利润更好，因此以上推断被证伪。所以我们的结论倾向于：三种装置开工低位并非是VGO去了调油池，而是当下馏分油利润太差，未来满足IMO低硫燃油需要VGO去调油池，届时馏分油利润应该非常可观，馏分油利润差与三种装置开工低位较难同时出现。
除此之外，美国炼厂也会积极采购直馏燃油作为炼厂进料，一旦炼厂VGO去了调油池，三种装置的进料短缺，炼厂或选择直馏燃油作为加氢裂化、催化裂化、焦化进料的补充，对高硫燃油的需求带来明显拉动。
三、低硫燃油供需缺口仍较大
全球低硫燃油供需缺口较大：全球生产低硫燃油主要有高低硫组分调和（主体馏分型和少量残渣型混合）和直接生产（用低硫原油直馏渣油和渣油加氢脱硫后生产两种）。全球加氢产能不足，合规低硫燃油少仅能弥补高硫部分需求，低硫燃油缺口仍较大，期待上期所全球化低硫合约。
图39：亚洲低硫燃油供需缺口
数据来源：路透 中信期货研究部
图40：LSFO产量（增量）
数据来源：路透 中信期货研究部
图41：LSFO产量（存量）单位：万吨
数据来源：路透 中信期货研究部
假设当下高低硫价差维持高位，国内炼厂出口退税落实，通过主营炼厂实现低硫燃油供应计划大致有三种路径：一高低硫组分调和，即馏分油和残渣油混调，彭博预测调和成合规0.5%硫含量船燃需要7份0.1%硫含量燃料油和1份3.5%硫含量燃料油或3份0.1%硫含量燃料油和2份1%硫含量燃料油，两种调和方式均对馏分油需求有明显的提振，但目前调和燃油存在兼容性问题，2020年限硫令开始后船东或先选择MDO/MGO过渡；二加工低硫原油，目前辽河石化依托当地低硫原油资源，低硫燃油生产较为成功，2019年计划实现生产23万吨低硫船燃油的攻关目标，2020年实现生产86万吨低硫船燃油的攻关目标；三利用渣油加氢生产，渣油加氢与加氢裂化、催化裂化生产柴油进行高低硫调和区别可能在于前者产低硫燃油粘度更适合船用，兼容性更好，生产成本更低。据资讯机构预估，国内主营炼厂渣油加氢产能7815万吨（不包括恒力、浙石化），产能充足，无非是生产低硫燃料油需要比生产成品油更好的利润，渣油作为催化裂化、加氢裂化工艺的生产成品油的主要原料，一旦去了低硫燃料油，势必会减少汽柴煤油的供应。观察生产低硫船燃的这些炼厂，我们发现大部分炼厂有沥青、燃料油供应，这些炼厂所在省份燃料油产量也较高。我们认为从工艺上看生产低硫燃油对沥青的供应影响有限，更大胆的猜测是生产低硫燃料油减少的是国内燃料油的供应，而对沥青供应影响有限。
图42：2019国内低硫船燃供应
数据来源：隆众 中信期货研究部
中信期货 桂晨曦 |
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发表于 2019-12-28 08:46
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