为什么中国债市出现“独立暴跌行情”？

与2016年10月的“债灾”不同，本轮国内利率上行在全球视角下更像是“独立行情”，虽然当前中美利差的幅度从历史纵向对比角度看已经偏高，但并不意味着必然会向均值回复，反而需要警惕利差大幅拉大背后的基本面含义。

这次“债灾”不一样。

与16年10月“川普交易”引发主要经济体利率飙升不同，中国债市10月以来的这波暴跌，如果推广到全球视角下看，几乎可以称得上是“独立行情”。

就利率本身而言，10月以来，中国10Y国债收益率累计上行幅度已经超过35bp，而同一时间段内，美国、欧元区、日本、英国等发达经济体长端利率基本持稳，甚至略有回落。

结合“风险偏好”看，10月中旬之前国内利率上行与全球风险资产大涨还算得上是“相互配合”；但10月下行以来，风险资产的交易热情已经开始明显降温，铜金比转而回落，但国内利率上行势头却丝毫没有减缓。

近期，美债收益率由于“税改”前景反复再次出现回落，此消彼长之下，中美利差快速攀升至160bp以上，创出2015年4月以来新高。

人民币汇率从“单边升值”转向“双向波动”之后，中美利差也从过去的宽幅波动转向窄幅震荡。如果只看2013年以后的情况，利率“倒挂”就此成为往事，中美利差基本在50~200bp之间波动，均值约130bp。也就是说，即使只参照“可比”的汇率环境，当前的中美利差也已经回到了“偏高”的水位。

不过，利差“偏高”是否一定意味着需要向均值修复呢？长期看，这一逻辑没问题，但是短期看并不尽然，原因在于：

首先，情绪驱动的交易下，利差顶部几乎是不可测的。

本轮债市暴跌缺少明确的利空主线（或者说利空还没有“显性化”），甚至可以认为传统的基本面变化是脱离的，带有明显的交易属性。

这类极端行情之下，利差的“上限”几乎是不可测的，如果简单对比2013年的“破位下跌”，中美利差曾经一度走扩至200bp附近，虽然这种现象只是短暂发生了，随后就开始收敛，但对于投资者来说，40bp的浮亏恐怕也是“不能承受之重”。

第二，利差可能是基本面变化的“领先信号”。

中美利差的变化既可能是汇率波动的结果，也可能与基本面因素相关。短期看，无论是人民币的波动幅度还是跨境资本流动的规模，似乎都不足以解释利差创出新高。

从偏长期的角度看，中美利差走势与两国通胀水平的差异相关，而且对后者有一定的“领先”意义。2016年以后，在汇率环境类似的情况下，中美利差“下台阶”事实上与两国通胀水平收敛密切相关。

事实上，我们在此前的报告中已经提示过：“投资者对通胀的焦点可能从PPI切换至CPI，叠加2018年一季度CPI数据的潜在蹿升风险，考虑到人的天性习惯线性外推，通胀预期蹿升可能引发市场恐慌，进而导致债市新一轮下跌”。

如果近期的利差走扩是在提前反映两国通胀水平未来的潜在变化，那么这种走扩的可持续性不宜低估。参考2014-2015年的情况，中美利差可能会进入持续的高位震荡，运行中枢也将在130bp的水平上进一步抬高。

四季度海外环境对国内债市的支撑有限。

就目前而言，市场对美联储12月加息可谓“深信不疑”，最新的数据显示，期货交易中隐含的12月加息概率已经高达97%。

从前几次议息会议之前的经验看，这样的“一致预期”已经完全足以支撑美联储“随行就市”采取行动。考虑到耶伦即将卸任，政策路径大概率会延续，不太可能在12月会议上做出令人意外的决策。

回顾本轮美联储加息周期对市场利率的影响，几乎每一次加息都会导致短端利率水平（以3M Libor计）上一个台阶，当然，敏感度呈渐弱态势，第2、3、4次加息分别导致短端利率上行42、16和12bp。

长端利率受到的影响因素更多，因而并不完全受基准利率主导，第3、4次加息期间，长端利率不升反降。

6月加息至今，3M Libor已经上升了15bp，从幅度渐弱的规律看，市场已经基本消化了12月加息的影响。不过，短端利率一旦“上台阶”，很难再回头。

现阶段虽然中美10Y利差水平偏高，但短端利差仍处在中性水平，如果美国短端利率不回落，中国同样难以打开下降空间。考虑到目前期限利差与基本面环境相比仍然偏窄，曲线还有陡峭化的动力，相应地，长端的机会也还未明确。