利多消化 期债冲高回落

近期，受MLF操作利率下调和金融数据低于预期影响，国债期货价格在探底后显著回升。不过在CPI大幅上涨的背景下，央行货币政策空间受限，且中美贸易谈判预期向好，将提升市场风险偏好，期债在利多消息消化之后，或将继续面临调整。

央行下调MLF中标利率

央行公布的金融数据显示，10月社会融资规模增量为6189亿元，比去年同期减少1185亿元，低于市场预期。主要是新增人民币贷款、新增未贴现银行承兑汇票和地方政府专项债券分别比去年同期下降1671亿元、599亿元和1067亿元；新增外币贷款、委托贷款和信托贷款继续为负，比去年同期合计少减1720亿元；企业债券融资继续保持稳定，同比和环比均小幅增加。在外币贷款、委托和信托贷款同比少减无法全部对冲人民币贷款、地方政府专项债等分项少增的情况下，社会融资规模存量增速比上月下滑0.1个百分点，降至10.7%，对经济支撑力度减弱。

上周二，央行开展中期借贷便利（MLF）操作4000亿元，中标利率为3.25%，较上期下降5个基点，超出市场预期，带动国债期货价格大幅上涨。央行下调MLF中标利率，一方面是当前经济下行压力加大背景下降低实体经济融资利率的内在需求，另一方面也是修正此前市场对央行货币政策收紧的预期，保持市场利率相对稳定。此外，也是对美联储降息及全球央行货币政策宽松的正常反应，2017年时，央行也曾随美联储加息而提高MLF利率5bp。

CPI大幅上行限制货币政策空间

10月CPI大幅上涨至3.8%，比上月扩大0.8个百分点，主要是受食品中猪肉及其替代品价格上涨的影响。其中，猪肉价格上涨101.3%，影响CPI上涨约2.43个百分点，牛肉、羊肉、鸡肉、鸭肉和鸡蛋价格涨幅在12.3%—21.4%之间，六项合计影响CPI上涨约2.84个百分点，占CPI同比总涨幅的近四分之三，是推动CPI大幅上涨的主要因素。

此前国务院和多部委发文要求稳定生猪生产和猪肉保供稳价措施，但猪的繁育周期长达一年，阶段性猪肉供需失衡将继续存在，猪肉价格将继续维持高位。即使假设猪肉价格维持现价，那么考虑翘尾因素和替代品的影响，结合春节提前因素，明年1—2月CPI高点可能突破5%。央行尽管下调MLF利率但幅度有限，更多的是向市场传递货币政策保持稳健的信号。央行曾表示要关注物价走势的动态变化，对CPI超过3%要密切关注，短期在CPI大幅上涨的背景下，央行货币政策难以大幅宽松，更多地需要依靠财政政策发力。

中美经贸谈判预期向好

11月7日，商务部新闻发言人表示过去两周中美双方牵头人进行了认真、建设性的讨论，同意将随协议进展，分阶段取消加征关税。此前双方于10月初开展了第十三轮中美经贸高级别磋商，在农业、知识产权保护、汇率、金融服务、扩大贸易合作、技术转让、争端解决等领域取得实质性进展。市场对中美经贸谈判预期向好，达成第一阶段贸易协议也符合双方利益，有利于稳定市场情绪，提升市场风险偏好。

总体上，MLF利率下调和金融数据低于预期等利多消息消化之后，债市将继续面临多重利空因素的影响。一方面，受猪肉价格及其替代品价格的上涨影响，CPI将显著上行，央行仍将考虑物价走势的动态变化，短期大幅宽松的概率较低，限制了国债期货价格的上涨幅度；另一方面，市场预期2020年专项债额度可能提前发行，即使不提前发行，2020年的财政政策也将更加积极，财政赤字率和专项债规模都有较大的提升空间，或对债市形成影响。此外，中美经贸谈判预期向好也将提升市场风险偏好，预期国债期货价格将继续面临调整。

                             （作者单位：申银万国期货）