浅谈我国期货市场套期保值效率

  金融的本质是服务实体经济，中国期货市场也在积极提高国际影响力，促进相关品种更好地服务现货产业链、服务现货企业，充分发挥服务实体经济的功能，其中一个方面就是套保效率不断提升。根据Markowitz资产组合理论，套期保值就是要对这一跨期、现两市场的资产组合寻求固定收益下的最小风险。我们通过实证分析发现自2017年以来整体上各个期货品种能够较好地发挥实体经济需要的套保功能，且这一作用在不断完善。

   期现价格相关性与套期保值效率计算方法

   目前实体企业参与期货市场套期保值的难点之一在于难以对期货市场的套保绩效评判有客观量化的认识，下面我们使用期货、现货价格的相关性以及套期保值效率对目前上市的活跃期货品种合约进行合理客观的测算。

   期现价格相关性

   期现价格相关性指期货价格与对应的现货价格之间的关系。相关性定义公式为

   套期保值效率

   首先计算最优套期保值比率，然后计算套期保值效率。

   最优套期保值比率计算方法：一定套保周期内，用最小二乘法计算静态最优套期保值比率：

   活跃品种的选取

   我们采用2017年至2019年9月11日的日收盘数据，根据最近三年的成交额，从金融、黑色、能化、有色和农产品板块中各选取最活跃的若干品种进行数据分析，共分析了17个品种，分别是金融品种——沪深300、中证500、上证50；黑色品种——螺纹、铁矿、焦炭；能化品种——PTA、甲醇、PVC、天然橡胶；有色贵金属品种——镍、锌、铜、黄金、白银；农产品——豆粕、豆油。

   实证分析

   从相关性指标计算结果发现：一是沪深300、中证500、上证50、镍、黄金、白银6个品种在2019年相关性均达到了99%以上，能较好地实现期现对冲，能化品种的期现相关性都在90%以上；黑色金属分化较大，铁矿高达93.1%，但螺纹相关性仅60.4%；农产品的期现相关性整体较低。二是沪深300、中证500、上证50三个品种期现相关性最稳定，2017年以来均在99%以上，其次是镍、铜、锌、黄金、白银等有色金属，期现相关性都在0.96以上，而焦炭、豆油的期现相关性十分不稳定。三是自2017年以来，甲醇品种的期现相关性在改善，而螺纹、焦炭、橡胶、豆油期现相关性却在减弱。

   从套期效率指标计算结果发现，期货的套期保值效率大多在90%以上，仅有螺纹、天然橡胶和锌的套保效率低于90%，沪深300、中证500、上证50、白银4个品种的套保效率最高，均达到99%以上，天然橡胶的套保效率最低，不及80%；沪深300、中证500、上证50、PTA、白银套保效率较为稳定，过去3年都能保持在95%以上，其次是焦炭、甲醇、镍、铜、黄金，去过3年都能保持在90%以上；自2017年以来，豆粕的套保效率有明显改善，但橡胶的套保效率出现下滑。

   综上所述，整体上我们分析的各个期货品种能够较好地发挥实体经济需要的套保功能，且这一作用在不断完善。经过多年的探索发展，我国期货市场由无序走向成熟，逐步进入了健康稳定发展、经济功能日益显现的良性轨道，市场交易量迅速增长，交易规模日益扩大。

   交易机制不断创新。2013年6月4日，上期所发布《上海期货交易所连续交易细则》，并修订了《上海期货交易所交易细则》《上海期货交易所结算细则》和《上海期货交易所风险控制管理办法》等实施细则，开启了除上午9:00—11:30和下午1:30—3:00之外由交易所规定交易时间的交易。2014年，郑商所、大商所的相关品种也陆续参与连续交易，期货连续交易品种进一步扩容。

   增加活跃合约。与境外期货合约连续活跃不同，境内多数商品期货只限于1、5、9月份合约比较活跃。这种活跃的非连续性增加了产业客户套保难度，降低了套保效率。为改善这一情况，更好发挥期货市场功能，郑商所在2017年以PTA和动力煤两个品种作为试点，在现有1、5、9月份合约活跃的基础上，将3、7、11月份合约定为目标合约，实施连续活跃方案，出台鼓励优惠措施提升目标合约的规模和流动性。

   逐步准入新投资者，完善期货市场定价。2012年2月，首只公募基金正式获得中金所批准参与股指期货市场。2012年10月，中国保监会发布《保险资金参与股指期货交易规定》及《保险资金参与金融衍生产品交易暂行办法》，允许保险机构以对冲或规避风险为目的参与股指期货等衍生品交易。2012年10月，新修订的《期货交易管理条例》颁布，为境外投资者直接进入期货交易所进行特定品种期货交易预留了空间。2019年1月，证监会发布《合格境外机构投资者及人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法（征求意见稿）》及其配套规则，扩大外资可投资范围，除原有品种外，QFII、RQFII还可投资金融期货、商品期货、期权等。

   推动服务更高效、功能更显著

   今后期货行业仍然要正确把握金融本质，增强金融服务实体经济的能力，积极推动期货市场自身的供给侧结构性改革。

   首先，围绕实体经济需求，继续增加场内、场外产品和工具供给。截至2018年年末，我国共推出了58个期货上市品种，其中6个金融期货品种、2个贵金属品种、6个有色金属品种、9个黑色金属品种、12个能化期货品种以及23个农产品期货品种。期权方面总共有3个上市品种，有色金属品种、能化品种和农产品品种各有一个。和境外成熟市场相比，当前的数量是远远不够的。2019年以来，各个期货交易所推出品种的速度明显加快，截至9月已经上市3个期权和6个期货：天胶期权、玉米期权、白糖期权；红枣期货、20号胶期货、尿素期货、粳米期货、不锈钢期货和苯乙烯期货，未来预计中金所将推出沪深300股指期权。

   其次，积极推动特定品种对外开放。2018年，原油期货上市以及铁矿石、PTA期货成功引入境外交易者标志着我国期货市场开始“走出去”。今年6月，各家交易所和监控中心先后完成系统和规则体系的修改，三家交易所同时对各自的期货交易者适当性制度进行修订，优化了国内特定期货品种投资者适当性标准，适当调整和优化资金门槛，增加了特定品种间的豁免和互认规定，并对境外客户的开户文件进行了一些修订。

   在新品种上线上，可以先征求境外投资者的意见，推出当前客户较为关心或者市场较为需要的期货品种，同时可以考虑进一步上市对应期货品种的期权产品。近日20号胶期货已上市，但境外机构能够从事境内特定品种期货交易仅四个，国际化的境内期货品种非常有限。要加快黄大豆1号、2号、棉花、有色等品种等国际化进程，不断提升市场活跃度，积极推动包括股指期货在内的特定品种对外开放；并且将加快推进棕榈油、黄大豆1号、线型低密度聚乙烯、聚丙烯等已上市品种国际化，提供更有国际影响力的市场价格，做好QFII等机构参与期货市场的政策设计和落地服务。

   最后，强化基础性制度优化，改善上市品种主力合约连续性和近月合约活跃度。针对投资者在进行套保套利过程中遇到的流动性问题，除了逐渐增加品种成交量外，还可以通过降低不活跃合约手续费、免收不活跃合约平今仓手续费，在不活跃合约上实施试点做市商制度等措施，全面优化完善交易者适当性制度，适应交易者规模化、机构化趋势，进一步研究完善限仓制度，探索大宗交易机制等，以满足市场需求为基础，以提升服务效率为目标，促进制度良性变迁。

                                       （作者单位：申银万国期货）