9月棉花期权策略报告

一、 全球棉花市场供需情况

（一） 美国棉花产量同比上升

受天气因素影响，美国棉花的生长状况有所回落，优良品级棉花与去年基本持平。USDA最新的作物生长报告显示，优、良品级的棉苗占总棉花的比例为41%，与去年同期的39%基本持平。而今年棉花的生长进度较去年有所提前，截至9月22日，棉花吐絮率为64%，相比去年的57%有所上升。部分地区已逐渐开始采摘。根据9月12日发布的作物生产报告，19/20年度棉花种植面积为1376英亩，预计收割面积1251英亩，单产839磅/英亩，棉花产量为2186.2万包，相比18/19年度上升19.03%。与8月份报告相比，9月份预测的收割面积及单产均有所下降，导致美棉价格有所回升，但库存的积压及产量的上升长期看来将对棉花价格形成压制效果。

（二） 美棉出口量有所回升

美国农业部报告显示，2019年9月13-19日，2019/20年度美国陆地棉净签约量为15.5万包，较前周增长83%，较前四周平均值高33%。装运量为17.59万包，较上周增长6%，较前四周平均值减少 4%，主要运往越南（4.87万包）、印度尼西亚（2.52万包）、土耳其（1.7万包）、孟加拉（1.32万包）和印度（1.22万包）。18/19年度，受中美贸易战影响，中国大幅减少对美棉花进口，导致美棉出口量有所下降，但今年情况有所好转。根据数据显示，截至9月20日19/20年度美棉出口总量为160.1万包，相比去年同期上升31.88%，相比四年同期均值上升17.94%。其中中国累计进口棉花12.2万包，相比去年同期下降3.52%，相比四年同期均值下降15.7%。

（三） 全球棉花生产及消费均有所下降

9月12日发布的USDA全球棉花报告对各国棉花平衡表进行了调整。相比上月报告，本次报告中19/20榨季棉花预期产量下调70.9万包，其中印度上升50万包，美国下降65.4万包；同时消费量下调158.3万包，其中中国下降50万包，印度下降25万包，越南下降10万包。新年度棉花供应过剩量继续上升。

二、 国内棉花供应情况

（一） 主产区天气良好，新棉即将上市

国家棉花市场监测系统于8月中下旬就中国棉花长势展开调查。调查显示，截至 8 月底，各主产棉区天气整体利于棉花成铃、吐絮，若后期天气正常，预计 2019 年新棉单产 128.5 公斤/亩，同比增长 1.5%。按照国家棉花市场监测系统 5 月份实播面积调查结果 4794.3 万亩测算，2019年棉花总产量预计为 616.0 万吨，同比上升 0.9%，较近三年均值增长 6.5%。南疆已经开始开采，北疆预计将在未来几天大范围开采。由于机械化采集将棉花开采速度大大提升，预计将有大量新棉在国庆之后上市。

根据国家棉花监测系统的调查，截至2019年9月27日，全国新棉采摘进度为5.6%，同比下降1.4个百分点，较过去四年均值下降10.6个百分点，其中新疆采摘进度为1.8%；全国交售率为27.5%，同比下降7.6个百分点，较过去四年均值下降7.1个百分点，其中新疆交售率为48.9%。而与此同时，去年生产的皮棉尚未销售完毕，根据国家棉花监测系统给出的数据，截至8月30日，全国棉花销售率为83.9%，累计销售皮棉513.0万吨,同比减少69.2万吨，较过去四年均值减少25.6万吨。约有97.5万吨棉花尚未售出。

（二） 国储棉拍卖成交比例回落

我国今年国储棉拍卖自2019年5月5日开始，预计轮出储备棉100万吨左右。9月24-27日为储备棉轮出第21周，同时储备棉拍卖也即将结束。本周合计上市储备棉资源5.69万吨，总成交量为4.68万吨，成交率82.18%，较一周前环比减少17.26%。5月5日至9月12日，本次放储已挂牌棉花113.93万吨，其中成功拍卖97.91万吨，剩余储备棉约86.64万吨。相比前两周每日成交比例均高于99%的盛况，本周拍卖成交比例一路下滑，27日当天成交比例更是下降到56%，成交价格也一路走低。国储棉拍卖量价双跌反映出了下游厂商对后期棉花价格的担忧。而当前正处于传统纺织业旺季，下游厂商对国储棉的热情降低也反应了下游的整体不景气。

（三） 棉花库存居高不下

从棉花库存来看，截止2019年8月，我国棉花商业库存约252.09万吨，同比增加89.37万吨，处于近5个年度历史同期最高位。同时8月工业库存在68.73万吨，同比增下降约19.89万吨。除社会库存外，棉花本年度棉花注册仓单曾达到历史最高，虽然现在有所下降，但仍处于高位。截至2019年9月27日，郑商所棉花仓单数量为10230，有效预报数量为50张。今年下游的需求下降导致棉花商业库存远高于去年。同时厂商补库意愿不强，工业库存存在明显下降趋势。而近期新棉即将上市，给旧棉的售卖带来了更大的压力。

（四） 棉花进口量明显增长

2019年8月份棉花进口量为9.00万吨，同比减少7.00万吨，减幅为43.75%。自2018年9月起至2019年8月，累计进口棉花202.44万吨，同比增加69.67万吨，增幅为52.47%。与往年相比2018/19进口量处近五年来最高值。进口量的增多也是造成今年棉花库存居高不下的原因之一。

三、 国内棉花需求情况

（一） 服装零售额下降，出口减少

近年来我国服装行业零售额出现下降趋势。今年1-8月服装累计零售额为6072.7亿元，相比去年下降29.8亿元。同时服装出口金额也有所下降，1-8月累计出口金额为980.7亿美元，下降51.0亿美元。而近期美国对中国剩余3000亿商品加征关税，其中包含全部中国对美出口纺织品。该部分关税将分两批进行加征，第一批从9月1日开始。新加征的关税势必对我国对外出口服装有较大的影响，预计服装出口额还将进一步降低。

（二） 棉花坯布库存高企

今年棉纱和坯布的销售进度落后于往年，且库存处于历史高位。根据中国棉花协会提供的数据， 8月份棉纱库存为29.53天，环比下降同比上升10.78天，相较三年同期水平上升7.10天；坯布库存为31.16天销售量，同比上升4.42天，相较三年同期水平上升3.84天。近期正处于传统纺织旺季，而纺企的坯布及纱线库存仍处于近年高位。

（三） 中美双方释放积极信号

近日中美双方同意10月初在华盛顿举行第十三轮中美经贸高级别磋商。同时美国对2500亿美元的中国商品上调关税将从10月1日推迟到10月15日。中美之间再一次出现缓和态势。近日中方企业已开始就采购美国农产品进行询价。虽然双方再一次摆出和谈姿态，但是和谈是否能带来实际利好仍需静待谈判结果。

四、 基本面总结

从全球棉花市场情况来看，2018/19棉花库存压力较大，当前棉花市场处于供需宽松的态势。而新年度增产预期较强。根据USDA报告提供的数据，印度产量预测值有所增加，美国产量预测值虽然有所下调，但相比18/19年度仍增产19%。而消费方面则略显低迷，USDA预计2019/20年度棉花消费量为2650.7万吨，低于产量68.7万吨。短期内国际棉价可能会持续低位振荡局面。

国内近期棉花正陆续收割，预计国庆后将集中上市。同时，截至8月30日18/19年度加工的皮棉约有97.5万吨还未出售，棉花商业库存处于五年同期的最高点，新棉上市将会增加旧棉的销售压力。近期放储即将结束，但总体供应依旧相对宽松。

下游需求方面，我国服装零售及出口金额已经开始出现下降态势，纺织行业出现不景气的局面。而9月1日新关税的征收对纺织业来说更是雪上加霜。同时受到贸易战影响，纺企为了避免风险改换生产模式，开始按订单生产。棉纱、坯布大量堆积导致其销售进度放缓。压力传导至上游，导致厂商补库主动性不强，棉花需求整体下降。近期，“金九银十”传统纺织业旺季已经到来，但出现旺季不旺的状态，纺织厂商纱线、坯布库存积压状况并未有明显好转。

由于下游需求较弱，近期基本面难有好转。然而中美和谈仍在继续，棉花价格易受和谈进展影响，出现大涨大跌。当前皮棉价格已逐渐接近其生产成本，虽然仍处弱势，但预计跌幅有限。

五、 期权策略分析

虽然近期棉花基本面整体偏空，但棉花价格已接近成本线，除非出现重大利空消息，否则大幅下跌可能性较小。同时中美两国就贸易问题也在不断沟通，若进展顺利棉花价格存在回升可能。针对当下这种情况可以构建比例价差策略，在保证基础收益的情况下获取价格下跌的市场收益。截至9月27日，CF001合约收盘价为12135元/吨。因此在组合的构建上我们选择CF001P12000及CF001P11400合约。9月27日CF001P12000收盘价为434元/吨，日成交均价为423元/吨；CF001P11400收盘价为225元/吨，日成交均价为219元/吨。我们通过买入一手CF001P12000及卖出3手CF001P11400可获得净权利金收入1170元。由于卖出期权将占用保证金，且保证金随着价格下降将会增加，因此我们以价格下跌至11400元/吨的情况来计算所需资金。根据计算，为了防止标的价格在触及11400元/吨的止损线前，因保证金不足被强行平仓，需要资金21000元。

对于比例价差组合来说，若到期时候价格没有变化，或有所上涨，则可以获得建仓时的净权利金收入1170元，对应年化29.71%。若价格进一步下跌，且不低于11400元/吨，则手中看跌期权多头还将有额外的行权收入。若价格下跌超过11400元/吨，则收益将逐渐下降甚至出现亏损，不同标的价格下的到期盈亏可参见下表。

而对短期来说，若价格大幅上升，此时由于卖出头寸价值衰减快于买入头寸，组合整体价值将有所上升，可提前平仓止盈离场。若价格下跌至12000元/吨之下，但高于11400元/吨，则可以选择继续持有。若后续价格不再变化，则到期收益将会高于建仓时的净权利金收入。但卖出期权头寸风险较大，若标的价格触及11400元/吨应及时平仓止损。(作者单位：海通期货)