19/20榨季印度食糖市场展望：时间是白糖最好的良药？

【投资要点】

　　（1）全球食糖市场陷入囚徒困境：低糖价并未导致各主产国削减产能或者产量，而是都在等待其他主产国削减产量以后自己可以挤占更大的市场份额，全球食糖期末库存继续维持历史高位，各主产国之间陷入囚徒困境。

　　（2）印度食糖市场作茧自缚：无论国际国内糖价是上涨还是下跌，印度政府刚性提高甘蔗价格，国内食糖市场持续保持增产的态势，从而使得国际和国内食糖供应过剩的状态被不断强化，政府财务支付激增，糖厂持续严重亏损。

　　（3）19/20榨季国际糖价上涨的高度被压制：2018年印度季风降雨量较LPA低9%，ISMA预计19/20榨季印度食糖产量下降至2820万吨；我们预计2019年印度季风降雨量将高于LPA，20/21榨季印度食糖产量将恢复性增产，边际上压低远端国际糖价上涨的空间。

　　（4）时间并不是解决全球食糖过剩问题的良药：无论是国际食糖市场还是印度国内食糖市场，低价去产能的机制被各种各样的政策阻断，期望仅仅通过时间来解决全球食糖供应过剩问题的方式已经走到了尽头。

　　印度食糖市场已经深深地陷入囚徒困境之中，各种看似理性的行为最后都成了作茧自缚，这不仅令全球食糖价格长期处于低谷，也令印度自身财政补贴压力徒增、糖企经营困难重重。而一方面印度农民种植甘蔗的积极性高，另一方面2019年印度季风降雨料将高于LPA，预计印度食糖料在19/20榨季短暂减产以后，20/21榨季又将恢复性增产，边际上压低远端国际糖价上涨的空间。

　　1. 印度食糖市场的囚徒困境

　　（1）囚徒困境的定义与起源

　　囚徒困境是博弈论中非零和博弈的典型案例，反映个人最佳选择并非团体最佳选择。或者说在一个群体中，个人做出理性选择却往往导致集体的非理性。虽然困境本身只属模型性质，但现实中的价格竞争、环境保护等方面，也会频繁出现类似情况。

　　囚徒困境讲的是两个嫌犯作案被抓后被分别关在不同房间接受审讯的故事。警察知道两人有罪，但缺乏足够的证据。警察告诉每个人：两人都不认罪，各判1年；两人都认罪，各判2年；如果两人中一个认罪而另一个不认罪，认罪的释放，不认罪的判4年。于是，每个囚徒都面临两种选择：认罪或不认罪。然而，不管同伙选择什么，每个囚徒的最优选择是认罪：如果同伙不认罪、自己认罪的话放出去，不认罪的话判1年，认罪比不认罪更优；如果同伙认罪、自己认罪判2年，而不认罪判4年，认罪还是比不认罪更优。结果，两个嫌疑犯都选择认罪，各判刑两年。如果两人都不认罪，各判1年，显然这个结果最优。囚徒困境反映出的深刻问题是个人理性有时能导致集体的非理性。

　　（2）全球食糖市场的囚徒困境

　　低价去产能，开启新周期。15美分/磅一直被视为国际糖价牛熊转换的关键价格，主要是因为这一价格在全球最有效率的生产国农民的成本线附近，国际糖价跌破15美分/磅，意味着农民种植糖料的积极性遭受打击，糖料种植面积将被削减。通常，国际糖价在15美分/磅以下运行一年，农民即削减糖料的种植面积，全球食糖供应则再次转为短缺，糖价在莅年随即回升至15美分/磅以上。而如果糖价在底部区间又叠加天气出现问题，那么糖价就会趋势性大涨，2015年就是典型的例子。

　　低价去不了产能，全球食糖主产国之间陷入囚徒困境。17/18榨季，全球食糖产量1.82亿吨，其中巴西食糖产量为4000万吨，印度食糖产量为3250万吨，泰国食糖产量为1460万吨，全球食糖供应过剩1800万吨，纽约原糖价格最低跌至10美分/磅附近。虽然纽约原糖价格跌至全球最有效率的生产者生产成本之下，但是各主产国糖料产量或者食糖产量并未实质性削减。18/19榨季，虽然巴西食糖产量同比下降26.5%（下降1000万吨），但是其甘蔗入榨量同比仅下降3.9%，印度食糖产量反而增长至3290万吨，泰国食糖产量维持1460万吨高位。低糖价并未导致各主产国削减产能或者产量，而是都在等待其他主产国削减产量以后自己可以挤占更大的市场份额，全球食糖期末库存继续维持历史高位，各主产国之间陷入囚徒困境。

　　（3）印度食糖市场的囚徒困境

　　印度食糖市场架构相对稳定。在原料端，印度政府对农民有公平报酬价格的保护；在下游产品端，政府有食糖最低出厂价限制。由于种植甘蔗的收益远高于种植其他作物，印度农民种植甘蔗的积极性极高。印度国内库存通常维持3个月左右消费量的正常水平，当供应短缺时，印度政府下调进口关税以刺激进口，当供应过剩时，政府旋即下调出口关税、提高出口补贴以刺激出口。印度政府通过对进出口的调控来实现国内供求的平衡，从而保证国内食糖现货价格稳定在糖厂的生产成本之上，市场实现了可持续性发展的可能。

　　印度食糖供应过剩量激增，出口补贴重启。印度农民占据印度大选选票的60%以上，为了争取绝大多数支持，印度政府近年不断提高甘蔗的公平报酬价格。17/18榨季，印度甘蔗公平报酬价格由2300卢比/吨提高至2550卢比/吨，农民种植甘蔗的收益提高至77%，食糖产量同比提高60%至3250万吨。对于农民而言，种植甘蔗的收益是种植稻谷和小麦的2倍，因此农民种植甘蔗的积极性较高。18/19榨季，印度甘蔗公平报酬价格继续提高至2750卢比/吨，食糖产量增加至3290万吨。印度国内食糖年消费量为2600万吨，为了应对巨大的过剩量，印度政策在17/18榨季重启了出口补贴政策。17/18榨季印度政府出台150亿卢比补贴出口200万吨的计划（实际出口50万吨），18/19榨季出台550亿卢比补贴出口500万吨的计划，19/20榨季出台630亿卢比补贴出口600万吨的计划。印度食糖生产成本为25美分/磅，国内现货价格21美分/磅，纽约原糖价格长期处于15美分/磅以下，印度食糖只有经过出口补贴以后才能正常出口到国际市场。

　　印度本身已经陷入囚徒困境。印度食糖市场囚徒困境：政府刚性提高甘蔗价格-国内增产-国内糖价下跌-糖厂亏损-出口补贴、提高最低出厂价-国际糖价下跌-国内价格下跌-政府刚性提高甘蔗价格、加大出口补贴力度。无论国际国内糖价是上涨还是下跌，印度政府刚性提高甘蔗价格，造成国内食糖市场持续处于增产的态势，从而使得国际和国内食糖供应过剩的状态被不断强化。当国际市场可以容纳印度补贴出口量时，印度出口补贴政策能够起到解决国内过剩问题的作用，但是当国际市场本身也供应过剩或者供应短缺量不足以容纳印度补贴出口量时，印度出口补贴政策即压低了国际糖价，也拖累了国内价格。虽然18/19榨季印度政府计划补贴出口500万吨，但是由于国际市场容纳不了如此巨大的出口量，因此国际糖价被长时间压制在印度补贴出口平价之下，预计其实际出口量仅为400万吨。

　　2. 2019年印度季风雨高于LPA

　　（1）季风雨对印度食糖产量影响重大

　　6-9月印度西南季风带来的降雨占印度全年降雨量的80%。印度季风古老而又难以预测，过去110年年平均给印度带来899毫米的降水（下称LPA），然而，印度次大陆的季风降雨量在±20%之间波动，超过10%的降雨通常会导致严重的洪水，而低于10%的降雨则引发严重的干旱。印度季风一般每年6月初左右开始，并于9月底消退，季风带来的降雨占印度全年降雨量的80%，给印度经济、农作物产量等带来重大影响，被誉为“印度真正的财政部长”。

　　季风雨是左右印度食糖产量的关键。印度甘蔗主要种植在北方邦、马邦和卡邦，17/18榨季三大产区食糖产量合计占全印度总产量的81%。印度甘蔗灌溉主要依赖水库的水量，因此前一年的季风降雨量以及分布情况往往决定了接下来一年甘蔗的种植面积。2013年，印度降雨充沛，水库充盈，使得14/15榨季印度食糖产量恢复到3050万吨；但是2014年和2015年印度连续干旱，随后2年印度产量下滑至2510万吨和2030万吨；2016年和2017年，印度西南季风带来了充沛而均匀的雨量，加上政府上调了全国甘蔗支持价格，农民种植甘蔗的意愿提高，17/18榨季印度食糖产量增加至3250万吨。

　　（2）预计2019年印度季风降雨量高于LPA

　　2018年印度蔗区降雨量较LPA低9%，预计19/20榨季印度食糖产量将下降。由于2018年下半年印度蔗区降雨量下降，印度糖厂协会（下称ISMA）也因此在19年7月份将19/20榨季食糖产量由18/19榨季的3290万吨下调至2820万吨。2018年季风降雨期间，马邦的MADHYA M'RASHTRA降水量较LPA低9%，MARATHAWADA降水量较LPA低22%，马邦浦那市VASANTDADA糖业研究所主任在19年3月下旬更是认为19/20榨季马邦甘蔗种植面积将削减40%。

　　预计2019年印度季风降雨量高于LPA ,20/21榨季印度食糖产量将恢复性增产。19年4月上旬，印度气象机构Skymet表示，受厄尔尼诺影响，印度19年6-9月季风期降雨预计将为正常值（890毫米）的93%，其中6月为77%， 7月为91%， 8月为102%，9月为99%。目前来看，我们预计2019年印度季风降雨量将高于LPA，一方面虽然2019年印度季风较历史同期延期7-10天，但是全印度季风降雨量已经在8月上旬追平LPA；另一方面，截至8月底，甘蔗面积受季风降雨影响最大的马邦的累计降雨量已经较LPA高20%，且已经达到9月底的LPA水平。由于2019年印度季风降雨量大概率高于LPA，因此我们认为20/21榨季印度食糖产量将恢复性增产。

　　3. 总结

　　（1）全球食糖市场陷入囚徒困境：低糖价并未导致各主产国削减产能或者产量，而是都在等待其他主产国削减产量以后自己可以挤占更大的市场份额，全球食糖期末库存继续维持历史高位，各主产国之间陷入囚徒困境。这也是纽约原糖价格在15美分/磅以下运行如此长时间的原因所在。

　　（2）印度食糖市场作茧自缚：无论国际国内糖价是上涨还是下跌，印度政府刚性提高甘蔗价格，国内食糖市场持续保持增产的势头，从而使得国际和国内食糖供应过剩的状态被不断强化，政府财务支付激增，糖厂持续严重亏损。

　　（3）19/20榨季国际糖价上涨的高度被压制：2018年印度季风降雨量较LPA低9%，ISMA预计19/20榨季印度食糖产量下降至2820万吨，有利于国际糖价筑底回升；我们预计2019年印度季风降雨量将高于LPA，20/21榨季印度食糖产量将恢复性增产，边际上压低远端国际糖价上涨的空间。

　　（4）时间并不是解决全球食糖过剩问题的良药：无论是国际食糖市场还是印度国内食糖市场，低价去产能的机制被各种各样的政策阻断，从而使得期望通过时间来解决食糖市场供应过剩问题的效果大打折扣。在供应过剩阶段，各主产国将纽约原糖市场视为一个倾销的对象，使得纽约原糖一直是国际贸易中价格最低的糖源。食糖一直受到各主产国的严格保护，比如欧盟食糖市场长期使用生产配额制，其糖价持续稳定在20美分/磅附近，而泰国虽然是全球第二大出口国，但是其国内糖价长期维持在30美分/磅附近。在贸易保护主义盛行阶段，虽然巴西和澳大利亚等国已经就印度补贴出口问题诉诸WTO，但是印度依然我行我素推出了更大规模的补贴出口计划，期望仅仅通过时间来解决全球食糖供应过剩问题的方式已经走到了尽头。