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警惕胶价上行可能 利用看跌期权构建比例价差组合
一、 主产国产出情况转好，橡胶供应仍处高位
（一） 全球橡胶产能增长停滞，但仍处高位
根据ANRPC主产国新种植面积及总种植面积数据来看，自2018年起，橡胶新种植面积已连续两年缩减至10万公顷以下。总种植面积基本与前几年持平，维持在1215万公顷左右，目前全球产能增速逐渐趋缓。
尽管ANRPC预计2019年开割面积高达928.99万公顷，同比增长2.48%，不过1-4月实际产出情况并不乐观，2019年1-4月主要成员国共产出橡胶346.57万吨，同比减少6.24%，主要原因可能在于干旱所带来的影响。目前ANRPC尚未更新各国最新产出数据，从之前频发的东南亚干旱以及印尼病虫害消息来看，今年的产量可能会受到一定影响。目前东南亚天气好转，产出逐渐恢复正常，上游产出情况对胶价的利好支撑正逐渐减少。
（二） 限制橡胶出口方案的期限将不会得到延长
泰国、印尼、马来西亚、越南是主要的橡胶出口国，2018年累计出口量下降至1012.59万吨，同比减少了2.88%。一方面原因在于印马泰三国的出口减少政策，另一方面原因在于下游需求的减少。
今年前4个月三大出口国进一步降低了出口水平，3大橡胶主产国累计出口量下降了约26.89万吨。其中以印尼的降幅最为明显。1-4月印尼累计出口橡胶85.15万吨，同比下降16.63%。
但8月19日消息称，泰国将不会延长限制橡胶出口方案的期限。预计未来各个出产国仍将积极通过砍伐胶林、补贴等其他政策提振胶价。
二、 国内橡胶整体供应量略有下降
（一） 天然橡胶供应预期下滑
目前我国橡胶供应仍大部分来源于进口，不过自2018年起，天然橡胶进口量有明显下降。
据海关总署数据显示，今年1-6月我国累计进口天然橡胶106万吨，相比去年同期减少了13万吨。虽然6月进口量受到合成橡胶进口政策的影响回升至22万吨，与去年同期基本持平，但是结合2019年上半年累计进口量来看，天然橡胶进口整体仍处于下降趋势。
就国内生产而言，前4个月的生产数据与去年基本持平，累计产量约为8.93万吨。不过此前云南、海南橡胶(601118,诊股)主产区持续干旱或对今年下半年国内整体橡胶产量造成一定影响。
（二） 合成橡胶产量稳定增长，进口新政影响明显
目前中国的合成橡胶产量增长速度列世界第一位，2018年累计产出同比增长率达到了7.1%。从数据上看，2019年1-7月累计合成橡胶产量有了进一步的提升，达到398.8万吨，同比增加26%。
进口方面，2018年我国共进口合成橡胶441万吨，其中天然橡胶与合成橡胶的混合物高达295万吨。而今年对合成橡胶进行严查的海关新政则对4-6月的进口量产生了明显影响。4月进口量大幅增长至37万吨，新政施行后，2019年上半年合成橡胶进口总量较去年同期减少6.07%，主要是6月进口量进一步下滑所致，6月单月进口量较去年同期大幅下降15万吨，相比5月进口减少量增加了6万吨。
三、 下游汽车消费情况不佳，实际轮胎消费好于预期
（一） 轮胎产出、出口情况好于预期
国内轮胎行业进入17年增速逐步放缓，去年累计产量增长近1%。2019年轮胎行业受政策及自身产能过剩等因素影响，20年来首次出现产量下降，第一季度降幅尤其明显。今年1-3月轮胎累计产量同比依然下降了10.85%，不过根据国家统计局数据，第二季度轮胎产量有所提升，目前1-7月累计产量达到51530.2万条，累计产量的同比变化已由负转正，增长率达2.7%。
国内轮胎出口受去年年末欧盟、今年年初美国的双反政策影响较大，今年全钢胎、半钢胎出口方向由原先的美、欧逐渐向中东转移，国内大型轮胎企业的利润来源也逐渐转向海外投资设厂。我国贸易商通过“一带一路”等方式，寻求其他的出口路线，据消息称，今年1-5月轮胎重镇山东省东营市向“一带一路”沿线出口轮胎产品超过40亿元，同比增长约30%。
从海关公布的整体出口数据来看，轮胎的出口数据表现并没有出现想象中的下滑，在经历了前两个月的低迷后，今年前6个月累计出口轮胎达24891万条，同比增长5.40%。从具体数据来看，目前对欧盟轮胎出口并未受到太大打击，1-6月出口仍有小幅提升，出口金额为12.86亿元。但对美轮胎出口出现明显下滑，1-6月出口下降至8.459亿元，同比减少约2.58亿元。虽然整体出口情况好于预期，失去大量美国市场后，未来国内轮胎出口仍可能遇到发展瓶颈。
（二） 汽车行业持续低迷
2018年国内汽车行业进入寒冬，全年累计产、销量分别出现了不同程度的下滑，2780.92万辆、2808.06万辆的产、销量数据分别同比下降了4.16%、2.76%。
而今年从年初起，汽车产销量下滑的形势就仍在继续，根据汽车工业协会的数据，前7个月汽车产销量为1393.30万辆以及1413.20万辆，分别同比减少了13.50%、11.40%。尽管相比之前的发展状况，汽车行业略有所好转，但其整体低迷的趋势对于国内轮胎的产销仍会造成一定影响。
四、 基本面总结
目前全球宏观经济在贸易战的影响下，仍未见明显起色，目前在宏观层面尚未出现能够支撑商品价格上行的因素。未来能够对胶价产生较大影响的国际事件仍非贸易战莫属，需密切关注谈判进展以及具体橡胶制品关税加征情况。
从供给上来看，发生严重厄尔尼诺现象的可能性已经下降，不过仍需关注未来天气情况。从泰国产区降雨逐渐恢复、越南加大出口力度等消息判断，天气对于主产区的影响正逐渐减弱。从供应上来看，今年整体供应水平可能略不及去年，但仍处高位。
截至6月数据，海关对于合成橡胶进口的严查效果仍在持续发挥。我国6月天然橡胶进口量与去年基本持平，累计进口量略有所减少。结合1-6月的进口数据及我国产地天气情况来看，我国天然橡胶供应略有减少。
需求方面，汽车行业相比前几个月略有所起色，但整体仍相对低迷。轮胎行业出口数据明显好于上半年的市场心理预期，但仍需警惕因贸易战而带来的出口瓶颈。
五、 期权策略分析
综上所述，目前宏观面对于胶价支撑不足，今年上游供应虽有一定概率回落，但预计仍处高位，且近几个月进入东南亚主产国高产期。短期内仍认为胶价震荡下行可能性较大，但因目前橡胶价格已处相对低位，且下游行情相比预期有一定起色，实际消费情况好于预期，仍需警惕价格上行风险。针对这一判断，相关策略设计如下：
保守策略：
鉴于当前基本面有一定上涨风险，并综合考虑到01合约未来可能存在的下跌。稳妥起见，考虑当RU2001价格跌至11000元/吨附近时，卖出RU2001P10500期权赚取时间价值。若价格短期内大幅下跌，则考虑卖出行权价格更低的虚值看跌期权，若价格短期内大幅上涨，则放弃交易机会。
进取策略：
基于未来价格可能略有下跌，同时为了防范上涨风险，可以考虑构建看跌期权比例价差组合。该策略由卖出四手行权价为10250元/吨的RU2001看跌期权以及买入一手行权价为11250元/吨的看跌期权组成，计划偏长期持有。
根据8月23日收盘行情来看，RU2001合约收盘价格为11385元/吨，RU2001P10250合约当日成交均价为144元/吨，RU2001P11250合约当日成交均价为495元/吨。每一套卖出比例价差策略组合产生的净权利金收入大约为810元。投资者可以根据自身风险偏好，调整卖出期权对应的行权价。
构架看跌期权比例价差组合以赚取时间价值为主要目的，且在标的价格小幅下跌时收益较高，且防范了价格大幅上涨的风险。
不同时间、价格下的策略平仓收益曲线由下方左图给出，以持有四个月，价格跌至10750元/吨为例，每套策略收益约为5700元。当价格小幅下跌时，随着该策略组合的持有时间越长，获取收益的概率越大。而另一方面，在标的价格上涨时，只要长期持有该策略至到期，也能够保证获取少量的稳定收益。该策略持有两月后盈亏平衡点在10700元/吨附近。
资金准备方面，当标的价格大幅波动时，会使得本策略所占用保证金增加，预计每套策略运行期间最大资金占用为60000元。收益方面，以标的价格下跌至11000元/吨，持有三个月为例，届时平仓年化收益率约为19.77%。若价格进一步小幅下跌，则继续持有年化收益率更高。
风险提示：卖出期权对保证金占用较大，且标的价格短期内大幅波动时有追保风险，若价格在一个月内跌破10750元/吨时，则需根据实际情况考虑平仓可能。 |
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发表于 2019-8-26 14:50
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