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投资组合策略在期货投资中的有效应用
建投资组合是资本投资中非常重要的部分，通过把资金分配在不同品种上的分散化投资，可以在保证预期收益的前提下降低投资风险。目前，关于资产组合理论的研究与实践更多的局限于证券市场和债券市场，如股票型基金即是利用资产组合理论的思想通过把资金分配在不同的资产类别和行业里，以起到分散风险、提高收益的目的。实际上，资产组合理论同样可以适用于期货市场，现有研究表明，机构投资者利用期货市场与证券市场较低的相关性，将期货资产加入到已有的证券组合当中，可以起到改善和优化原有投资组合，并发挥降低系统风险的作用。
随着国内期货市场的发展，尤其是以后随着期货基金的推出，商品期货的投资属性越来越强，投资组合理论也将在期货市场得到更为广泛的研究和应用。本文首先建立国内期货市场主流品种的有效投资组合，分析其在提高收益或分散风险方面的效果，然后对动态构建有效组合的投资策略进行实证分析，检验其在不同市场条件和参数设置下的风险收益状况，从而确定最佳的策略参数，为更好地执行有效投资组合策略提供参考。
有效投资组合的构建和分析
本文选取国内上市的流动性较好的代表性期货品种进行投资组合研究，包括大豆、黄金、沪铜、燃料油、橡胶和郑糖，品种选择上涵盖了基本金属、农产品和能源化工三大领域，因而可以反映国内期货市场的总体特征。
构建有效投资组合首先就要选择纳入投资组合的证券或商品并确定其适当的权重，寻找在给定的风险水平下实现具有最高收益或在给定预期收益下实现风险最小的投资组合，即确定投资组合的有效前沿，然后根据一定的标准在有效前沿上选择最优的投资组合。
我们将分别根据最小方差和最大风险收益比准则来确定两类优化投资组合，并分析各自的风险收益状况。在构建投资组合过程中，考虑到期货市场的做空机制，我们放松了投资组合的权重限制条件，但由于做空与做多同样是要占用保证金的，因此，设置各品种权重的绝对值之和等于1，即wi=1。
除了黄金外，均可以在有效前沿上找到在同等预期收益下风险更小（或在同等风险下预期收益更高）的组合点，从而达到降低风险、提高收益的效果。另外，最小方差组合点A和最大夏普比率组合点B的风险收益状况也得到了极大改善，并优于单个品种。
有效投资组合策略的实证分析
通过建立国内期货市场的两类最优投资组合，可以发现，期货市场的组合投资同样可以起到分散风险、提高收益的效果。在投资实践中，我们通常可以合理地假设投资者都是风险厌恶（至少是风险中性）的，因此，在承受较低的风险下获得稳健收益的投资策略必将获得市场追捧。下面，我们通过动态构建最小方差组合来对有效投资组合策略进行实证分析。
最小方差组合策略的风险收益分析
在寻找最优权重解时，协方差矩阵的计算成为问题的关键，我们可以利用历史收益率序列来计算协方差矩阵，其中涉及协方差矩阵更新周期的问题。我们分别采用1个月、2个月、1季度、半年和1年的建模期来建立协方差矩阵，从而得到权重参数，应用到后续的1个月、2个月和3个月的检验期，通过分析不同组合的风险收益状况，从而确定有效的参数设置。下图给出了在不考虑交易成本的情况下，各参数设置的最小方差组合和期货市场指数的走势，我们分别从风险和收益两个方面对各组合进行分析。
我们建立动态最小方差组合的首要目的是为了规避不必要的风险，并在此基础上获得超额收益，因此，风险控制能力就成了该策略成功与否的关键。下图给出了最小方差组合和期货市场指数的月度收益率标准差走势，从中可以发现，最小投资组合的风险水平明显要低于市场指数，标准差降低幅度普遍在50%以上，最高甚至达到80%左右。
通过分析2006年至今各组合的月度收益情况，我们发现，最小方差组合和期货指数发生亏损的月数基本接近，但通过合理选择策略参数，仍然可以达到降低亏损月数的效果。而且从月度最大亏损来看，期货指数最大月度亏损高达-19.61%，显著高于各最小方差组合，可见有效投资组合策略确实起到了限制亏损的效果。
从收益的角度来看，由于最小方差组合策略首要考虑的是降低投资风险，因此这也必然要在一定程度上束缚组合的盈利能力。表2中各组合的月度最大盈利均低于市场指数，但可喜的是，绝大多数参数下组合投资的累计收益率均超过了市场指数，这说明动态跟踪最小方差组合的投资策略在降低风险的同时，依然可以跑赢大盘。
通过观察市场指数和各组合的走势图，可以发现，在期初的振荡走高行情中，各组合表现并不显眼，而是跟随市场走势缓慢上升，并有相当部分组合跑输大盘；在2008年下半年的暴跌行情中，有效投资组合表现出了良好的抗跌性，甚至出现逆市上扬，并最终纷纷超越市场指数。另外，通过合理设置策略参数，可以获得更佳的盈利效果，如图2中的MV1-3组合，在各个市场阶段的表现均优于大盘，并获得远超过市场指数的累计收益率。
为了进一步分析最小方差组合策略在不同市场环境中的表现，我们以MV1-3组合为例来进行说明。2006年5月-2008年3月，期货指数走出先扬后抑的振荡行情，最小方差组合走势相对稳健，超额收益也从低点逐步攀升，随后在反弹行情中开始回落。从2008年7月开始，大盘迅速回落，而投资组合表现出良好的抗跌性，超额收益再度放大并创出新高，随后市场开始反弹，超额收益趋于回落，但最终仍保持正的超额收益。相对强弱指数与期货指数走势也表现出明显的负相关特征，而相关性检验结果也显示两者存在高达-0.8的负相关性。
由此可见，最小方差组合的优势主要表现在振荡和下跌的市场中，究其原因或许可以从各品种的权重分布中找到一些端倪。由于期货市场存在做空机制，我们在寻找最优权重过程中放松限制条件为wi=1，即允许卖空的存在。而观察各期权重分布就会发现，大多数情况下均存在一个或数个权重为负，这有益于降低组合风险，并能在下跌行情中起到限制亏损甚至提高收益的意外收获。但若在大牛市行情中，各品种均可以获得正收益，负权重的存在又开始牵制组合投资的盈利能力，从而使其跑输大盘。
主要结论
■投资组合理论同样适用于期货市场，期货组合投资可以实现同等风险下提高收益或同等收益下降低风险的效果，有效前沿上的投资组合显著优于单个品种。
■动态跟踪最小方差组合的投资策略可以在降低风险的同时获得超越大盘的累计收益，使组合投资的风险收益状况得到极大改善。
■最小方差组合在上涨行情中表现要弱于市场指数，但在振荡和下跌的市场中，可以表现出良好的抗跌性，甚至会上扬，并最终跑赢大盘，可见最小方差组合策略的优势主要体现在振荡和下跌的市场中。
■通过分析不同参数下的组合投资风险收益状况，最小方差组合策略的建模期和检验期应设置在同等期限水平，并可在2-3个月内达到最佳效果。 |
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发表于 2010-2-22 13:46
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