仓单串换促进期现价格有效对接

中期协2018年度期货经营机构服务实体经济优秀案例展播

A    参与仓单平台交易的背景

党的十九大明确指出，要增强金融服务实体经济能力，促进多层次资本市场健康发展。2017年全国证券期货监管工作会议指出，要协调推进资本市场改革稳定发展和监管各项工作，全面提升期市服务实体经济和国家战略能力。上期所提出了“一主两翼”的发展战略，“一主”是指期货市场，“两翼”是指仓单市场与衍生品市场。建设上期标准仓单交易平台是“一主两翼”发展战略的重要组成部分，是交易所服务实体经济的重要方式，也是上期所落实十九大精神的重要举措。

综观全球市场，成熟的期货市场都建立了多层次的市场体系，实现了期货现货互联、场内场外结合的布局模式。在此背景下，为解决国内期货市场交易标准化与实体企业需求多样化的矛盾，拓展期货市场服务实体经济的深度与广度，上期所在现有期货、期权业务的基础上，拓展仓单和场外交易业务。作为“一主两翼”发展战略的重要组成部分，为响应国家“互联网+”计划，利用互联网技术与物联网技术，依托大数据与云计算，实现期货与现货、场内与场外市场的有效连接，拓展期货市场服务商品市场的能力与空间，更好地促进市场功能发挥，服务供给侧结构性改革，2018年5月28日，上期所标准仓单交易平台正式上线运营，为实体企业提供标准仓单开户、交易、结算、交收、信息、风控等一站式服务。初期铜、铝先行，截至2018年年底，有色品种序列铜、铝、铅、锌、锡、镍均已上线仓单平台交易。

众所周知，以往，实体企业参与期货一直存在如下困扰因素：现货交割地点相对集中与产业布局相对分散的矛盾；交割时间固定与现货贸易时间灵活的矛盾；交割规格标准化与现货贸易品质多样性的矛盾；期货集中竞价单一交易与询价交易等多种需求的矛盾；上市交易可交割品种较少与企业需要对冲各类大宗商品风险的矛盾。在过去固定的交割模式下，货物在交易所沉淀，占款严重，销售货款回笼期长，生产企业往往只在长假期间或货物严重滞销时才选择交割，交易所库存资源的流动性受到抑制。流动性的缺失直接影响下游加工企业使用仓单作为原料来源的可能性和积极性。

在上期所仓单交易平台上市之初，实体企业尽管看到参与仓单平台交易的安全性、便利性，也积极申请成为平台会员，但生产企业考虑到制作仓单的费用、加工企业考虑到期货仓单转现货的费用，实际参与平台交易的积极性并不高，他们在观望中等待仓单平台交易量的扩展、业务模式的创新。

国投中谷是国投安信期货的风险管理公司，以风险管理、产业客户服务为业务基础，主营业务为仓单服务、合作套保、基差贸易及衍生品服务，是平台上注册开户的风险管理公司的典型代表。为了对冲自身及产业客户的风险，国投中谷持有大量不同品牌、不同交割库的有色品种仓单。不过，这些仓单通常处于质押锁定状态，只有在基差回归到预期或接收到产业客户指令，才会交割或按计划销售给实体企业。上期所仓单交易平台工作人员在调研中了解到国投中谷持有仓单的现状，积极鼓励其围绕仓单交易平台进行创新，以盘活存量仓单、优化仓单资源配置。国投中谷对持有的仓单按交割地点、品牌、品级、持仓时间、对冲的期货头寸等因素进行分类，再结合上期所交易平台运行数据分析，摸索出了一系列创新增利的业务方案。例如，公司持有的分布在江浙沪4个交割库的2750吨兰铝品牌仓单，就是按仓单串换思路在上期所仓单平台交易的。

B    优化仓单资源配置

兰铝作为1993年上期所第一批注册可交割品牌，各种元素及品质稳定，在市场上得到客户的广泛认可，存在一定的品牌溢价。近年来，随着中铝合金化比例的提高，铝锭生产越来越少，市场上可流通的兰铝也越来越少，兰铝品牌溢价水涨船高。

国投中谷持有的兰铝品牌仓单是为了满足产业客户的生产需求，是从期货盘面交割买入而来，叠加套利在远期合约上做了保值。兰铝产量下滑，国投中谷早在2017年年初就把情况反映给客户，建议客户改变生产工艺。客户采纳了建议，逐渐减少对兰铝品牌铝锭的使用量，同时加大含铁量少的甘铝品牌铝锭的使用量。到2018年6月，基本不再使用兰铝品牌铝锭作为生产原料。

2018年，由于兰州铝业的生产全部合金化，市场上可流通的铝锭仅剩一些仓单，兰铝品牌溢价超过200元/吨，高的甚至达到300元/吨，并且很难在市场上找到该品牌铝锭。

通过上期所仓单平台交易系统的信息反馈，平台会员单位国内超大型企业××铝业集团上海公司的合作厂家——××动力科技急寻兰铝货源。该公司生产高端产品，且生产工艺特殊，产品质量对铝锭品牌有着特殊要求，兰铝被其下游客户指定为唯一可应用铝锭品牌。然而，兰铝工厂停止生产铝锭，××动力科技股份有限公司无法获取足够的兰铝资源，面临重大违约风险。该铝业集团上海公司作为平台会员得到上期所仓单平台交易系统的信息反馈，了解到国投中谷在南通、无锡、上海、杭州等地有一批兰铝仓单。为尽快解决其客户对兰铝的特殊需求，请求国投中谷高升水240元/吨出售此批兰铝仓单。

国投中谷此批仓单是为公司产业客户准备的，且叠加了套利，建立了远期保值头寸，故不可能通过内部风控审核，以现货销售合同形式获取超额收益。经过多次沟通，双方作为上期所仓单交易平台会员单位，决定在仓单交易平台上以仓单串换的方式，满足各自需求。

2018年7月26日，在仓单交易平台进行仓单串换。国投中谷将在全胜物流仓库的373.64吨LL2、在浙江康运仓库的596.461吨LL、在百金汇物流仓库的925.416吨LL2、在中储无锡仓库的99.582吨LL2，共计1995.099吨兰铝品牌仓单和××铝业集团上海公司在浙江田川仓库的2001.209吨甘铝品牌仓单进行溢价互换，每吨溢价200元。

串换来的田川仓库甘铝品牌仓单，完全符合国投中谷产业客户的生产需求，且提货距离近。这次仓单串换，国投中谷在不影响产业客户生产、也不影响自身期现套利的情况下，实现了兰铝仓单品牌升水和地区升水。同时，××铝业集团上海公司在取得仓单后，当天安排提货出库。平台上仓单交易操作便利，确保了提货的及时高效。

C    服务实体效果好

此次仓单串换的显性益处包括：

其一，国投中谷获得仓单品牌和地域升水收益399019.80元；

其二，国投中谷产业客户提货运费节约23元/吨，共计46027.81元；

其三，××铝业集团上海公司原计划从自己的华南库存紧急调配一批兰铝品牌铝锭到江苏，仓单串换成功使之节约运费约190元/吨，共计379068.81元；

其四，××动力科技股份有限公司少支付40元/吨的升水溢价，采购成本降低79803.96元。

此次仓单串换的隐性益处：

其一，国投中谷存量仓单被盘活，仓单资源配置得到优化。依托上期所仓单交易平台，国投中谷已经开展了20多次仓单串换业务。在仓单串换基础上，为公司产业链上中下游企业开展期现结合、期现套利、地区及品牌套利、基差贸易、仓单融资等业务提供了创新空间，将原来线下基差贸易、点价贸易逐步转移到平台上操作。截至2018年8月底，国投中谷参与铝品种标准仓单交易累计成交量为2400张仓单，共计60097吨；铜品种64张仓当，共计1600吨。

其二，××铝业集团上海公司满足了关键客户的兰铝铝锭需求，维护了客户关系。

其三，××动力科技股份有限公司避免了因无法购到兰铝铝锭而影响生产、进而造成违约和失信的风险。

D    总结与建议

此次仓单串换项目，被上期所作为仓单交易平台创新业务标准案例，和平台其他会员的多种创新业务标准案例一起，在众多场合推广宣传。随着案例的推广，平台上众多会员都开展了仓单串换业务，叠加便捷的期转现、现转期，形成了真实合理的仓单现货升贴水。

平台交易的便捷性、安全性、服务性吸引众多实体企业竞相参与，在仓单交易平台上采购和销售现货。以中国铝业、江西铜业、铜陵有色等为代表的产业链企业，以厦门国贸、中钢投资等为代表的贸易商，以国投中谷、国泰君安期货风险管理公司、国贸启润资本等为代表的期货公司风险管理公司等诸多产业链企业积极参与交易，反映了现货市场真实的供需关系，在平台上以市场机制形成了仓单升贴水价格体系，促进了期现市场价格的有效对接。

截至2018年8月17日，仓单平台累计成交1940笔，共计17824张仓单、44.63万吨，成交额为96.00亿元。具体情况如下：

表为上期所仓单平台交易情况

图为部分平台铜价格走势

图为部分平台铝价格走势

通过对比平台交易日均价、期货每日结算价、上海有色网SMM现货报价，可以发现，仓单交易价格与期货、现货市场价格紧密互动，相关系数均在98%左右，能够及时反映现货市场供需变化。

上期所仓单交易平台以服务实体企业为目标，天天交易，日日交割；仓单串换；期转现从线下交易转到线上交易，这些功能解决了交割买方分配仓单与实际需求不完全相符、期现价格关系不稳定、客户风险管理需求不能得到有效满足等问题。

平台会员均体会到在仓单平台进行交易的好处：一是有利于实现仓单串换与调配，节省调配成本，完成库存战略布局；二是有利于企业更好地进行库存管理，增加购销渠道；三是通过标准仓单交易平台收购仓单，能够更好地完成实物交割；四是标准仓单交易能够促进地区升贴水、品牌升贴水的形成，对不同地区市场价格具有指导意义，是平台形成区域性定价基准的基础。此外，仓单平台也使未来市场定价更加公平、透明，提升了市场的稳定性。

目前只有卖方挂牌模式，其盘活了存量仓单，满足了实体企业的个性化交割需求，希望交易平台二期能推出买方挂牌、定向挂牌、报价专区、仓单一键串换、仓单融资等模式，以便打通产业链，形成为实体经济服务的聚集效应，促进产业链发展，带动各种配套服务和相关产业的发展，更好地服务于实体经济。

现阶段，平台交易品种包括有色铜、铝、铅、锌、镍、锡，建议推出白银、橡胶、燃料油等更多品种的仓单交易，继续扩大市场参与范围。