市场波动加大 运用USD/CNH期货对冲风险

芝商所投资教育专栏

受单边主义和贸易保护主义措施及对中国输美商品加征关税预期等影响，8月5日，人民币对美元汇率有所贬值，突破了7元，但人民币对一篮子货币继续保持稳定和强势，这是市场供求和国际汇市波动的反映。

从历史上看，货币存在两种贬值的情况：一是政府主导的主动性贬值，另外一种是被动贬值。当前，美国政府认为是中国主动性贬值，且美国财政部将中国列为“汇率操纵国”，笔者认为人民币贬值是市场交易的结果，并非主动贬值，因此美国财政部将中国列为“汇率操纵国”是其对中国贸易措施的一个重要手段，可能会达到相反效果。

中国央行方面强调，今年8月以来，人民币汇率出现一定幅度贬值，主要是全球经济形势变化和贸易摩擦加剧背景下市场供求和国际汇市波动的反映，是由市场力量推动和决定的。央行一直以来致力于维护人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，这一努力在国际社会上受到认可。

此轮人民币贬值最主要的原因是美国重启对中国输美商品加征关税，关税对经济体的影响最终会传导至汇率。1936年美国经济学家Lerner提出的对称假说显示，对进口征税等同于对出口征税，贸易量会下降，但贸易差额不变，一个重要因素是汇率升值或被加征关税国汇率被动贬值，抵消关税增加的影响。

对于美国而言，在汇率不变的情况下，加征关税会导致进口商品价格上升，美国的消费转向国内替代品，从这个层面看，加征关税有利于本国经济增长与就业。然而，如果美元被动升值，美国国内商品价格会上涨，需求会转向为海外商品，从而抵消加征关税的作用。因此，美元在美联储降息的情况下不贬值反而升值。对于中国而言，如果美元对人民币升值，中国的出口商就更愿意或者更有能力接受较低的美元价格，美国消费者面对的成本就不会上升。如果美元汇率不变，进口价格上升，美国消费者将承担进口成本增加的部分。

总体来看，作为贸易逆差国，美国加征关税必然带来美元强势和弱势人民币。原因在于美国对中国进口商品增加关税，美国对中国进口商品需求下降，中国出口商获得的美元下降，美元供应在中国市场会减少，供求的变化导致美元对人民币升值压力。

从中国央行的举动来看，央行在积极稳定人民币汇率，尤其是离岸人民币（CNH）。8月6日，央行发布公告称，为完善香港地区人民币债券收益率曲线，将于2019年8月14日在香港地区发行两期人民币央行票据，总发行量为300亿元，其中3个月期央行票据200亿元，1年期央行票据100亿元。理论上讲，在香港地区发行央票可以回收离岸人民币流动性，提高离岸市场利率，抬高做空人民币的成本，从而达到稳定汇率的目的。

短期来看，人民币贬值也并非没有原因。一方面，美联储降息空间并没有中国那么大，这意味着美元因货币宽松带来的贬值压力小于人民币。7月底美联储降息之后，联邦基金利率为2%—2.25%，参照上一次降息周期的经验（每次25个基点），重回零利率只需降息9次或只需9个月。另一方面，中美利差较大，意味着中国货币政策宽松空间较大，人民币兑美元会相应贬值；中美利差较小，中国货币政策宽松空间也受限，人民币兑美元会企稳升值。截至8月5日，随着美元利率快速下滑，中美10年期国债利差扩大至1.3063个百分点，人民币短期也相应贬值。

当然，从在岸人民币（CNY）和离岸人民币价差来看，USD/CNY与USD/CNH的价差一度大幅缩小，即负值扩大，在8月5日一度达到-0.0633点，8月6日收敛至-0.0216点，这意味着随着CNH做空成本抬升，继续做空CNH期货是不可取的。

当前人民币兑美元的贬值可能存在超跌的可能，两个因素可能带来汇率超调并放大汇率波动带来的风险：一是美新兴市场国家的汇率往往并非完全浮动的，容易出现超调；二是进口关税容易导致重复征税，如果单纯靠汇率调整来对冲加征关税影响的话，汇率受到的冲击可能就比较大。一旦中美贸易问题缓和，USD/CNH会下跌，且修复USD/CNH与USD/CNY的价差。策略上，可尝试运用USD/CNH期货捕捉CNH和CHY的价差修复机会。

图为CNY和CNH价差

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