成本支撑价格 燃油需求压制裂差

　7月30日晚间原油稳步上扬，走出底部震荡区，燃料油受此提振大幅走高。近期新加坡现货的高企给予燃料油09合约强劲支撑，远月在IMO2020的高度不确定性下多空双方都较为谨慎，但昨日01合约出现了增仓领涨，裂差小幅走高，市场情绪相对乐观。我们认为远月裂差的走强缺乏基本面的明确支撑，持续性可能较弱，但三季度原油向好预期下燃油绝对价格或有望继续上探。

　　成本端来看，原油价格自6月反弹以来波动区间逐步收敛，随着对美联储降息预期的逐步消化，宏观面对油价的边际影响逐步减小，降息落地后，短期的交易逻辑可能逐步回归到供需面上。欧佩克上半年产量连续下滑，伊朗、委内瑞拉的被动减产与沙特的主动减产贡献了近300万桶/日的供应减幅，下半年虽难有边际减量，但欧佩克端产量维持低位将保证供应端压力大幅减轻。从我们跟踪的页岩油企现金流情况来看，二季度融资情况相对仍不容乐观，在目前的油价水平下资本开支难有增量，后期增产幅度可能不及预期，另一方面，美湾地区目前炼化利润高企，下游需求向好，供需共振可能带来美国库存的超预期下滑，从商品属性端在三季度为油价提供上涨的时间窗口。

　　由于受到IMO2020政策（国际海事组织规定：2020年1月1日起，全球范围内的船舶燃油含硫量从3.5%下降至0.5%）影响，燃料油近远月合约交易逻辑有所不同。需求预期较弱使得库存主动去化，低库存背景下近月对供需矛盾的弹性有所增强，六月以来干散货发运量激增叠加中东地区季节性发电旺季，燃油需求快速走强，新加坡现货带动FU1909合约持续走高，但目前东西价差已经达到五年高位，欧洲套利船货后期将逐步流入，91价差也一度达到600元/吨以上绝对高位，做多9月合约从价差角度看安全边际较低。

　　图1：新加坡燃料油库存连续下滑

　　长期来看，IMO2020政策的执行目前来看并无放松迹象，但参与各方如何应对不确定性较大。从新加坡燃料油销量来看，残渣型燃油的销量进入稳步下滑期，由馏分油逐步进行替代，高硫燃油的需求走弱是大势所趋，裂差长期看大概率将处于弱势区间，但由于目前远月裂差贴水较大，可操作性也大大减弱。如果近期01合约裂差出现近月合约带动下的大幅上涨，可逢高进行沽空。

　　图2：新加坡残渣型燃料油销量占比稳步下降

　　综上，从成本端的角度看，我们认为燃油价格近期也将跟随原油震荡走强为主，但裂差的上涨空间已经愈发有限，短线继续推荐单边原油多头策略。长期来看，在需求压制和供应增量后移的背景下，原油四季度预期偏空，届时可择机布局燃油空单。